证券研究报告·行业研究·食品饮料 食品饮料 以史鉴今，“新基建”下白酒的投资机会 2020年 03月 11日 增持（维持） 证券分析师杨默曦 执业证号：S0600518110001 021-60199793 yangmx@dwzq 证券分析师马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 投资要点 ?以史鉴今：2008年以“4万亿”为代表的宏观政策对白酒行业V型反 转起到至关重要的作用。2008年金融危机下白酒行业景气度明显回落， 4万亿政策的推动作用在 2008年白酒行业呈现短暂调整与V型反转期 间充分反映，政策刺激效应 2个季度后在酒企报表开始显现。白酒复苏 周期主要经历了三个阶段，按高端、中档地产酒、次高端的顺序依次爆 发。06-08年：高端酒表现突出，中档酒蓄力跟随，尚未形成真正意义 上的次高端价格带，中档酒受益经济增长跟随发展。09-10年：中档地 产酒发力，次高端价格带逐步形成，政策刺激板块全面繁荣，地产投资 升温，消费者收入提高带动白酒行业产品结构升级，次高端价格带逐步 形成。11-12年：高端价格泡沫化，催化次高端板块崛起并攫取“最后 一桶金”，但次高端价格带的形成根基不牢，跟随高端酒价格泡沫化抗 风险能力较弱。 mal@dwzq 行业走势 食品饮料 沪深300 46% 34% 23% 11% 0% ?“新基建”下的白酒板块：板块业绩或于三季度逐步兑现，高端引领次 高端跟随。本轮“新基建”不能简单等同于“4万亿”，主要区别于 1） 产业投资方向不同，2）财政政策的管控力度不同，3）投资的期限不同。 我们认为本轮“新基建”刺激叠加疫后消费反弹，白酒板块业绩有望在 20年三季度开始逐步兑现。1）参考4万亿政策复盘，政策在09年 2 月初逐步实施，09年 10月白酒公司报表业绩回暖，考虑到业绩反馈存 在滞后，我们预计政策实施后 1-2季度即可对公司业绩产生正面反馈。 本轮政策于 20年 3月左右开始加码实施，预计在 20Q3业绩即可反馈。 2）当前疫后消费反弹缓慢显现，若疫情防控得当预计餐饮业将于 Q2 左右恢复正常，大众宴请及消费相应迎来反弹。因本轮新基建目标指向 以科技领域为主，对居民消费水平和可支配收入的直接提升幅度具有传 导时滞，利好将更早体现在商务活动领域，预计商务消费首先带动高端 白酒需求增加，渠道及终端库存消化，价盘回升，从而辐射次高端及全 板块，预计各价格带酒企的响应顺序依次为高端/次高端/大众酒。 -11% 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 相关研究 1、《食品饮料：复盘茅台历次“换 帅”，后千亿未来可期》 2020-03-09 2、《食品饮料电商月报：疫情催 化线上需求，线上销售如期井 喷》2020-03-08 3、《食品饮料：专题报告：疫情 下的食饮复工，逆势前进方见真 章》2020-02-24 ?当下时点看好白酒的几重原因。1）基本面：长期政策宽松+短期消费反 弹有望激活板块，股价或先于业绩兑现。“新基建”投资具备长期性， 预计对白酒板块尤其是高端及次高端板块形成长期利好，同时带动全板 块发展。参考 08年4万亿政策板块股价先于业绩兑现，叠加当下的反 弹性消费复苏，短期内政策预期或拔高板块整体估值，长期来看业绩增 长可持续催化股价上涨。2）龙头表现：茅台换帅后内部调整完毕或在 外部渠道价值链条分布上有所突破。 48岁少壮派领导高卫东总接替李 保芳总任集团董事长，内部调整完毕。在外部供不应求矛盾加剧，产能 短时间内难以提升背景下，参考历次“换帅”后提价时点，茅台提价节 奏有望加速，从而带动板块整体价盘上行。3）估值：将当下白酒各价 格带龙头茅五泸洋顺汾古等与食品龙头海天、伊利等进行比较，白酒龙 头 PEG极具性价比。 ?投资建议：长期看疫情冲击下中小酒企加速出清，新基建刺激下行业价 格带及终端需求有望打开，考虑到基建刺激+疫后反弹+名酒挤压，板块 结构性机会仍存。1）高端酒 20年业绩完成确定性较高，同时基建及复 工下商务消费提速利好高端及次高端龙头，推荐高端头部品牌茅台、五 粮液、泸州老窖，次高端龙头山西汾酒及低估值标的洋河股份。 2）地 产及中低端酒板块内部竞争加剧，预计政策催化将晚于高端及次高端 酒，但行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望胜出，推荐地 产酒龙头古井贡酒，光瓶酒第一品牌顺鑫农业，建议积极关注今世缘。 ?风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，疫情加剧风险等。 1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 内容目录 1.引言.......