深度分析|酒店Ⅱ 证券研究报告 酒店行业深度报告之六 行业评级 前次评级 买入 买入 再论酒店龙头的周期、成长和估值 报告日期 2019-07-02 ? 写在前面的话：重申《酒店行业：从 β到 α》观点，再述行业增长 相对市场表现 2017年至今我们完成了酒店行业系列深度报告五篇，分别从酒店供需周期、行业 增长、海外比较、公司对比、行业投资逻辑等方面分析酒店行业。我们认为酒店行 业龙头公司正在从高 β转向高 α，行业景气度和公司的持续扩张均是影响行业的核 心因素，未来行业波动减小，龙头企业品牌升级和快速开店成为更加重要的因素。 在本篇报告中，我们从酒店行业周期、成长和主要标的估值等角度再次分析行业。 21% 10% -1% ? 行业回顾：18年中开始景气下行，近期略回升，龙头开店维持高增长 16年后酒店行业复苏 RevPar持续增长，不过 18年 5月后景气下行，今年 Q1酒 店行业数据继续回落， STR数据显示全国 RevPar -3.7% YOY，其中平均房价 - 2.6%YOY、出租率-1.2pct YOY，相比 2018年+1.9%YOY、+1.2%YOY和 +0.7pctYOY有所下降。我们认为，过去一年酒店行业下滑一方面受基数因素影响， 另一方面宏观经济回落也对商务出行需求造成影响。而龙头酒店 16年以来加速中 高端酒店的开店力度，也有部分优质经济型酒店关闭或升级，以此带来房价和 RevPar的快速提升，结构调整带来的经营提升的趋势逐步转弱。虽然经营转弱， 但华住、锦江和首旅三大集团合计新开店维持较快增长，1季度合计新开 614家 （18Q1为 469家）。而5月份在基数效应减弱后，行业经营已有回升，预计下半 年较上半年整体有所好转。 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 -12% -23% -34% 酒店Ⅱ 沪深300 分析师： 安鹏 ? 问题 1：酒店公司增长主要来自行业周期还是规模增长？ SAC执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 酒店集团的核心指标是 RevPar和门店数量，其中直营店利润受 Revpar影响较大， 呈现周期性，以华住为例我们测算，不考虑中央费用公司 2010年以来直营店利润 率波动范围为 6%至 23%；而加盟业务利润主要依赖门店的扩张速度，其利润成长 性较快，11年以后公司加盟店收入和测算利润年增速约 30%至 60%。 直营加盟利润率和单店利润：18年各集团加盟收入占比为华住 25%、锦江 35%、 首旅 17%，测算直营业务利润率分别约为 20%、11%和 10%（均为测算数据），而 加盟业务利率润均达到 60%以上。 新开店影响测算：每新开 100家店，测算华住、锦江和首旅利润增长贡献达到 2%、 4%和 3%，其中锦江弹性更高，主要由于加盟业务占比高于其他两家。 Revpar影响测算：测算 Revpar增速变动 1%，华住、锦江和首旅的利润变动分别 约为 4%、6%和 7%，弹性不同主要由于直营占比及利润率不同。 anpeng@gf 沈涛 分析师： SAC执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 因此，虽然各公司收入仍以直营店为主，但据我们的分拆模型三家酒店加盟店利润 占比均已超过直营店。随着加盟店高增长及占比提升，新开店对利润贡献更可观。 shentao@gf ? 问题 2：从主要指标来看，龙头公司是否具有长期成长性？ 影响公司盈利的三个重要指标为：平均房价、出租率和门店数量，我们认为龙头公 司平均房价和开店数具有增长持续性。具体而言：（1）出租率：一般领先于房价变 化，以华住为例本轮周期 16Q1起出租率增速逐步回正并不断增长，17Q3达到高 点后逐渐回落，18Q2后增速转负，近两年由于新增供给有限，而当前出租率已接 近上一轮周期低位，19年下半年同店出租率在上年低基数上或有改善；（2）平均 房价：除行业供需外，门店改造、品牌升级和成本上涨也会推动房价上涨，龙头酒 店未来在房价提升趋势上有望继续领跑行业，相对而言我们认为平均房价具有中长 期的持续性；（3）新增门店：加盟模式降低了龙头的扩张成本，同时在品牌、渠道 和系统方面的竞争优势得以放大，三大酒店集团近年来门店增速在 11-13%左右， 远远超过行业增速，目前三大酒店集团的国内酒店总量合计在 1.4-1.5万家，占70 间客房以上酒店总量的约 23%。不过总体看国内酒店的集中度仍较低，预计三大酒 店未来 5年年均合计开店数量1500-2000家，集中度有望进一步提升，未来除