股 票 研 究 旅游业 评级： 增持 2017.02.06 上次评级： 增持 从酒店成本结构看业绩弹性 细分行业评级 餐饮 行 业 专 题 研 究 ——酒店行业专题报告三 中性 增持 增持 增持 酒店 刘越男（分析师） 021-38677706 王毅成（研究助理） 旅游景点和旅行社 其他旅游 021-38676720 liuyuenan@gtjas S0880516030003 wangyicheng@gtjas S0880115060031 证书编号 本报告导读： 本文通过研究影响酒店成本费用端的核心要素，探讨酒店行业短期及中长期趋势，筛 选将受益行业复苏的优质标的。 摘要： 相关报告 ? 成本端：短期压力减小，带来业绩巨大向上空间。①酒店行业固定 成本占比高（80%），高业绩弹性，RevPAR提升 1%可带来净利率提 升 6.4%；②固定成本：租金成本短期内受到会计处理方式和商业租 金下降影响，预计 5年内压力不大；连锁酒店通过优秀的信息管理和 运营系统，大幅提升人工效率，人工成本率已连续 19个月出现下跌， 中档酒店人房比低更能凸显人工成本优势，将成发展重点；③变动成 本：酒店能耗节流初现成效，2016年 1月到 11月行业能耗成本率下 降近 1.32pct。 旅游业：《酒店收入周期：日轮擘水出，始 觉江面宽》 2017.01.05 旅游业：《有限服务型酒店显著回暖，继续 推荐》 2017.01.02 旅游业：《中端酒店：乘风而起，量价齐升》 2016.12.28 旅游业：《国王逝世泰国游爆冷出国指数 首次下滑》 证 券 研 究 报 告 ? 费用端：佣金率趋势上行倒逼酒店业集中度提高。① OTA垄断格局 已定，携程+去哪儿合计市占率 63.1%，CR3=70.7%，单体酒店 OTA 客流占比达 50%，酒店集团 OTA占比 15%，OTA对酒店议价能力强； ②国际经验表明，市场份额提高将伴随佣金率上升，Priceline市占率 从 4.2%提升至 13.5%的过程中代理佣金率从 9.8%提升至 13.6%；③ 与国外相比，我国在线酒店预定市场更加集中，而酒店行业更加分散， 预计未来酒店佣金率将维持在 15%以上；④酒店集团建立联盟和分 销平台联盟短期缓解佣金率快速上涨。⑤加盟政策变动概率低，加盟 费率维持稳定，加盟商仍有利可图：首次加盟费 +持续加盟费+渠道 费收入占比约 8%，加盟店成本略低于直营店。 2016.12.11 旅游业：《“赌神”归来》 2016.12.05 ? 盈利能力：收入驱动行业增长，中档酒店盈利能力强。①收入增长 是有限服务型酒店发展的主要驱动因素，华住连续 7个季度收入增速 大于成本费用增速；②中档酒店单价为经济型1.6-2倍，出租率低 10pct，RevPAR是其 1.6倍左右，成本小于 1.2倍，毛利率高 16pct， 净利润率高 13pct；毛利润率较高星级高 18pct，净利润率高 15pct； ③单体店变加盟店出租率提升 30pct、RevPAR提升56%，毛利率提 升 15pct，净利率提升 14pct。 ? ? 投资建议：推荐龙头首旅酒店、锦江股份。①首旅酒店：看好和颐 和如家精选持续发力、经济型酒店回暖、管理层机制理顺；②锦江股 份：收购铂涛、维也纳完善中档市场布局，行业龙头。 风险因素：宏观经济波动影响酒店行业周期，竞争在短期内加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业专题研究 目录 1. 成本压力减小带来业绩巨大向上弹性....... 5 1.1. 高固定成本占比使酒店具有高业绩弹性.......... 5 固定成本：租金、人工成本短期压力显著减弱 ..... 7 1.2. 1.2.1. 租金：5年平均涨幅 10%，短期势头或放缓... 7 人工：短期压力放缓，连锁酒店低人房比享优势...... 10 折旧：短期暂时稳定，差异明显...... 12 1.2.2. 1.2.3. 1.3. 变动成本：能耗“节流”初现成效，成本率掉头向下 ..... 13 费用端：佣金率趋势上行倒逼酒店连锁化........... 14 佣金率：佣金上涨倒逼酒店结盟，短期缓解上涨压力 ..... 14 2. 2.1