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证券研究报告
雪榕生物（300511） 2020 年 05 月 19 日
投资评级
隐形冠军系列之：增品类、拓渠道，国内食用菌龙头蓄势待发！行业 农林牧渔/种植业
6 个月评级 买入（首次评级）
引言：天风中小市值团队致力于挖掘各行业中的“隐形冠军”，这些企业所 当前价格11.12 元
在细分行业规模通常不大，但是企业凭借业务聚焦、深耕产业，成为国内 目标价格 20 元
乃至全球产业的龙头企业，具有稳定的业绩增长能力。
雪榕生物是食用菌细分行业“隐形冠军”，食用菌日产能位居全国之首！基本数据
公司深耕食用菌行业二十余年，在全国进行多品种、多区域布局，至 2019 A 股总股本(百万股)429.24
年底，公司食用菌日产能达 1170 吨，位居全国之首，属于食用菌这个细分 流通 A 股股本(百万股)246.47
领域的“隐形冠军”。近些年，公司营收利润保持稳步增长，2019 年公司 A 股总市值(百万元) 4,773.15
实现营业收入 19.65 亿元，归母净利润 2.20 亿元，同比增长 45.47%。2019 流通 A 股市值(百万元) 2,740.72
年公司的毛利率和净利率同比上升，盈利水平改善。公司主要产品包含金 每股净资产(元) 4.44
针菇、真姬菇、杏鲍菇等多个品种，其中金针菇日产能超 960 吨。
资产负债率(%) 53.67
食用菌生产工业化加速发展，行业集中度提升！
一年内最高 /最低(元) 11.90/5.85
我国是食用菌生产大国，年产量占世界总产量的 70%以上，2018 年全国食
用菌总产量达到 3,842 万吨。从国内需求来看，随着我国经济快速发展， 作者
居民生活水平改善，人们对于健康饮食的观念也不断改变，对食用菌的需 吴立 分析师
求正快速上升，食用菌市场潜力较大。目前，除了金针菇、杏鲍菇等工厂 SAC 执业证书编号：S1110517010002
化程度较高的产品外，我国大多数食用菌产量均为农户生产，与我国台湾、 wuli1@tfzq
韩国、日本等工厂化食用菌占有率达90%以上的地区相比，我国食用菌工 魏振亚 分析师
厂化仍有成长空间。近年来，大量规模小、产品质量差的企业被淘汰出局。 SAC 执业证书编号：S1110517080004
weizhenya@tfzq
公司看点：行业有序、TO C 业务使价涨；品类增加、产能扩张促量增林逸丹 联系人
linyidan@tfzq
①价：行业进入有序竞争阶段，公司 TO C 小包装业务进一步提升售价
从行业来看，菌菇行业集中度进一步提升，逐步进入有序竞争阶段，食用
股价走势
菌整体价格进入上涨趋势。从公司来看，一方面，公司部分菇种的生产工
雪榕生物 种植业
艺改良，产品质量提升，为涨价奠定基础；另一方面，公司采取小包装销 创业板指
售策略，接近 TO C 市场，C端消费者的价格敏感度较低，以永辉生活线上
43%
销售的雪榕金针菇为例，小包装金针菇售价可达 10-20 元/kg，而公司所有 30%
规格的金针菇均价约为 4.96 元/kg，小包装产品平均价格明显较高。 17%
②量：小品类菇种产量增加、海外扩张加速 4%
-9%
加强新品种的试验一直是公司的重点：2019 年，公司在甘肃的 55.2 吨杏-22%
鲍菇项目开始投产；公司在山东的日产75 吨真姬菇工厂化生产车间建成投 -35%
2019-05 2019-09 2020-01
产，我们预计 2020 年公司在真姬菇方面可持续释放新的产能。另一方面，
公司发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目，加强海外市场布局。 资料来源：贝格数据
我们预计公司 20-22 年的营业收入为 24.40/31.20/39.33 亿元，归母净利润 相关报告
为 3.14/4.30/5.60 亿元，对应EPS 为 0.73/1.00/1.30 元/股。考虑公司未来几
1 《雪榕生物-年报点评报告:业绩持续
年增品类、拓渠道，小包装消费品属性增强，给予公司 2021 年 20 倍 PE，
高增长，食用菌龙头腾飞正当时！》
对应股价为20 元，给予公司买入评级。
2018-03-15
食用菌行业竞争加剧风险；季节性波动风险；业务规模扩大可能导致
风险提示： 2 《雪榕生物-季报点评:业绩高增长，
的管理风险；海外投资管理风险
食用菌龙头成长空间大！》 2017-10-29
财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 3 《雪榕生物-公司点评:三季度业绩继
营业收入(百万元) 1,846.63 1,964.57 2,439.663,119.56 3,933.40 续 高 增 长 ， 长 期 成 长 性 凸 显 ！》
增长率(%)38.816.3924.18 27.87 26.09 2017-10-14
EBITDA(百万元)383.79 574.18 496.36 620.06 739.80
净利润(百万元)151.46 220.33 313.82 429.65 559.59
增长率(%)23.7445.47 42.43 36.91 30.24
EPS(元/股) 0.350.51 0.731.001.30
市盈率(P/E) 29.5020.28 14.24 10.407.99
市净率(P/B) 2.852.57 2.241.911.58
市销率(P/S) 2.422.27 1.831.431.14
EV/EBITDA 9.696.77 9.719.565.50
资料来源：wind，天风证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
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内容目录
1. 公司概要：食用菌行业隐形冠军！ .............. 4
1.1. 发展历程：食用菌细分行业隐形冠军，深化全国战略布局 ........ 4
1.2. 股权结构：杨勇萍为第一股东 ............... 5
1.3. 基本财务：营收利润稳步增长，盈利能力企稳上升 ............. 6
2. 公司业务板块：深耕食用菌生产行业，市场规模行业第一 ....... 7
2.1. 主要产品：包含金针菇、真姬菇、香菇、杏鲍菇等多个品种 ........... 7
2.2. 各产品所占比重：金针菇占据主要地位 .......... 7
3. 食用菌生产工业化加速发展，行业集中度逐渐提高 ............ 8
3.1. 上游原材料供应充足，政策助力产业发展 ............. 8
3.2. 生产端：我国是世界第一大食用菌生产国 ............. 9
3.3. 需求端：饮食结构改善，食用菌需求不断提升 ........ 10
3.4. 竞争格局：工厂化比重提升，行业竞争步入有序阶段 ........ 11
3.4.1. 大部分品种农户种植仍是主流，工厂化比例仍待提升........... 11
3.4.2. 行业竞争格局优化，集中度提升 .......... 11
4. 公司看点：行业有序、TO C业务使价涨，品类增加、产能扩张促量增 ... 12
4.1. 价：行业进入有序竞争阶段，公司 TO C 小包装业务进一步提升售价 ...... 12
4.1.1. 行业无序竞争进入尾声，金针菇价格迎来上涨趋势 ........ 12
4.1.2. 公司加大小包装投入力度，TO C 小包装产品溢价更高 ......... 13
4.1.3. 小菇种生产工艺日趋稳定，高品质提升售价 ........ 14
4.2. 量：小品类菇种产量增加、海外扩张加速 ........... 15
4.2.1. 小品类菇种产量增加，2020 年释放新产能 ........... 15
4.2.2. 发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目，海外布局进行时 ........ 15
5. 盈利预测与投资建议 ................ 16
图表目录
图 1：公司发展历程 ................. 4
图 2：公司股权结构图 ................... 5
图 3：公司主要子公司情况 ................. 5
图 4：近年公司营业收入变化情况（单位：亿元） ............. 6
图 5：近年公司归母净利润变化情况（单位：亿元） ............... 6
图 6：公司历年销售毛利率和销售净利率 ................. 6
图 7：公司历年研发支出增加情况（万元） ............. 6
图 8：公司主要产品图示 ...................... 7
图 9：公司主要产品 2015-2019 年营业收入（万元） .............. 8
图 10：2010-2019年我国稻谷产量(万吨)及增长率 ............ 8
图 11：2010-2019年我国玉米产量(万吨)及增长率 ............ 8
图 12：2001 年至2018 年我国食用菌总产量及增长率 ............. 9
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图 13：2018 年国内主要食用菌产品产量占比分布 ............. 9
图 14：2018 年中国食用菌产量前十地区及产量（万吨） ............. 9
图 15：2006-2018年金针菇产量与增速趋势 ............... 10
图 16：2007-2014年我国金针菇消费量（万吨） ............. 10
图 17：2009-2018年全国餐饮业营业额（亿元）及增速 ............. 10
图 18：2009-2018年干食用菌出口金额及增速变化......... 11
图 19：2018 年食用菌出口中各类产品占比 ........... 11
图 20：我国主要食用菌品种 2019 年和2017 年工厂化比例对比 ............ 12
图 21：2010-2018年中国食用菌工厂化生产企业数量（单位：家） ........... 12
图 22：2020 年开始山东蔬菜批发金针菇价格同比指数进入上涨趋势 ......... 13
图 23：雪榕菌菇产品在主流线上线下渠道均有销售 ............... 14
图 24：公司小菇种 2018 和 2019 年价格比较（单位：元/千克） .......... 15
图 25：泰国食用菌进口量（吨） ................. 15
表 1：2018 年金针菇工厂化生产企业前五名 ................ 13
表 2：雪榕生物小包装平均售价和总体均价比较 ............... 14
表 3：公司盈利预测 ...................... 16
表 4：农产品上市公司PE 预测一览 ............. 17
表 5：食品加工上市公司 PE 预测一览 ............... 17
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1. 公司概要：食用菌行业隐形冠军！
上海雪榕生物科技股份有限公司创立于 1997 年。2005年始，公司加强实施全国战略发展
布局及多品种布局。2016 年 5 月公司成功在创业板上市。
雪榕生物作为农业产业化国家重点龙头企业，截至2019 年底，公司食用菌日产能达到 1170
吨，其中金针菇日产能960 吨，位居全国之首。公司是行业内率先完成全国布局的企业，
在国内已建成上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃定西
七大生产基地，在 900 公里的运输半径内覆盖了我国