公司报告| 年报点评报告
证券研究报告
雪榕生物（300511）2021 年 04 月 11 日
投资评级
食用菌龙头业绩保持增长，产能加速扩张行业农林牧渔/种植业
6 个月评级 买入（维持评级）
事件：公司发布2020 年年度报告，实现营业收入 22.02 亿元，同比增长当前价格 10.26 元
12.09%；归母净利润2.47 亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润 2.39目标价格 元
亿元，同比增长14.11%。
保持食用菌生产龙头地位，各大菇种均保持增长，小菇种增长迅速！ 基本数据
公司是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业，2020年末，公司拥有上海、A 股总股本(百万股)442.05
四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃临洮七大 流通 A 股股本(百万股)312.20
生产基地，在国外建成泰国生产基地，食用菌日产能达 1325 吨，位居全国 A 股总市值(百万元) 4,535.44
之首。目前，金针菇依然是公司主要菇种，2020 年营收达 16.26 亿（占比流通 A 股市值(百万元) 3,203.19
74%）， 同比增长5.66%；小菇种增速值得关注：真姬菇营收达3.73 亿，同 每股净资产(元)4.44
比增长28%，杏鲍菇营收达1.46 亿，同比增长 60%。报告期内，公司实施
资产负债率(%)55.68
了股权激励计划，本期股份支付费用达 2866 万，成为管理费用增长幅度较
大的主要因素，但是从长期来看，长效激励机制有助于激发员工积极性， 一年内最高/最低(元)20.58/8.52
提升团队凝聚力。
作者
产能加速建设，公司市占率有望进一步提升
吴立 分析师
2021 年，公司山东德州日产101.6 吨金针菇项目第三期、山东杏鲍菇项目、SAC 执业证书编号：S1110517010002
甘肃生产基地二期（一期已经是目前西北最大的食用菌生产基地）预计建 wuli1@tfzq
成投产。公司于2020 年下半年启动向特定对象发行股票项目，已获得中国林逸丹 分析师
证监会同意注册批复，该项目主要在安徽和湖北两地加大杏鲍菇、金针菇 SAC 执业证书编号：S1110520110001
的产能布局。建成满产后，安徽雪榕杏鲍菇工厂化项目、湖北雪榕金针菇linyidan@tfzq
工厂化项目有望分别为公司增加杏鲍菇日产能 100 吨（对应近2900 万净
利润）、金针菇日产能120 吨（对应 4500 万净利润）。 产能的持续增加有股价走势
望为公司市占率进一步提升、巩固行业龙头地位提供保障。雪榕生物 种植业
小包装持续推进，深耕渠道，加固品牌形象创业板指
104%
报告期内，公司小包装产品占有率从此前10%提升至 40%，公司通过精耕86%
重点客户 KA（Key Account）渠道，加大对永辉超市等大型连锁超市的铺货68%
力度，强化雪榕线下品牌力；线上渠道方面，公司已入驻盒马鲜生、每日50%
优鲜、叮咚买菜等电商平台。2021年 3 月，子公司与橙心优选签署合同，32%
拟共同出资 1500 万元在上海设立合资公司，以预包装生鲜肉制品为切入 14%
点，推动生鲜肉制品行业自动化、标准化、数字化建设，升级生鲜农产品-4%
2020-04 2020-08 2020-12
供应链。此外，公司推出菇的棒、菇的脆两种菌类蛋白零食，做出产业链
资料来源：贝格数据
延伸新尝试，加深品牌形象。
此前我们预计公司 21-22 年的营业收入为31.20/39.33 亿元，归母净利润为相关报告
4.30/5.60 亿元，因公司产品价格上涨幅度或低于预期，我们略微下调此前1 《雪榕生物-半年报点评:上半年业绩
盈利预测：预计公司 2021-23 年的营业收入为26.04/30.50/34.42 亿元；归 高速增长，小包装拓展提升盈利水平》
母净利润为 2.77/3.29/3.84 亿元，同比增长12.16%/18.52%/16.76%。公司2020-08-28
作为食用菌龙头，产能扩张迅速，有望凭借强产品力、品牌力、渠道力加 2 《雪榕生物-公司点评:投资植物肉公
大市占率，维持买入评级。 司未食达，菌菇龙头向下游食品消费品
风险提示：食用菌行业竞争加剧风险；季节性波动风险；业务规模扩大可 进军！》2020-07-13
能导致的管理风险；海外投资管理风险 3 《雪榕生物-首次覆盖报告:隐形冠军
系列之：增品类、拓渠道，国内食用菌
财务数据和估值 20192020 2021E 2022E 2023E
龙头蓄势待发！》 2020-05-19
营业收入(百万元) 1,964.57 2,202.19 2,603.903,050.08 3,442.34
增长率(%)6.39 12.09 18.24 17.14 12.86
EBITDA(百万元) 574.18 629.15463.59521.76571.42
净利润(百万元)220.33 247.24277.30328.66383.73
增长率(%)45.47 12.22 12.16 18.52 16.76
EPS(元/股) 0.50 0.560.63 0.74 0.87
市盈率(P/E) 20.59 18.34 16.36 13.80 11.82
市净率(P/B) 2.61 2.232.03 1.80 1.59
市销率(P/S) 2.31 2.061.74 1.49 1.32
EV/EBITDA6.77 10.57 10.62 9.15 7.32
资料来源：wind，天风证券研究所
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财务预测摘要
资产负债表(百万元)2019 2020 2021E 2022E 2023E利润表(百万元)2019 2020 2021E 2022E 2023E
货币资金288.00759.89 362.11551.37 1,179.09 营业收入1,964.572,202.19 2,603.90 3,050.08 3,442.34
应收票据及应收账款17.50 23.79 22.47 31.74 27.55 营业成本1,533.69 1,721.22 2,018.982,352.99 2,651.90
预付账款 28.90 26.85 31.13 41.74 39.65 营业税金及附加16.38 14.75 20.60 24.10 27.19
存货 331.27382.65 424.94490.11555.92 营业费用21.95 19.51 30.21 36.60 40.62
其他35.46 35.20 71.61 53.74 71.81 管理费用 105.42156.38182.27219.61247.85
流动资产合计 701.13 1,228.37912.261,168.70 1,874.03 研发费用10.93 11.85 26.04 36.60 48.19
长期股权投资 0.00 13.49 13.49 13.49 13.49 财务费用74.33 64.04 71.06 69.81 68.30
固定资产2,469.72 2,678.46 2,624.16 2,568.94 2,500.18 资产减值损失 (2.93)(12.49)(3.00)(3.00)(3.00)
在建工程221.91122.06 109.24113.54 98.12 公允价值变动收益0.00 0.00 0.000.00 0.00
无形资产263.08256.58 250.92245.27239.61 投资净收益0.52 4.01 2.002.00 2.00
其他 186.02265.65 208.60203.84209.73 其他 (1.21)(10.80)(4.00)(4.00)(4.00)
非流动资产合计3,140.72 3,336.243,206.41 3,145.09 3,061.13 营业利润 205.49233.72 259.74315.38363.28
资产总计 3,841.85 4,564.614,118.67 4,313.78 4,935.16 营业外收入 14.89 1.60 10.00 10.00 10.00
短期借款546.70650.00 500.00500.00500.00 营业外支出 12.31 13.50 15.00 15.00 15.00
应付票据及应付账款193.57161.26 270.83235.07326.39 利润总额 208.07221.81 254.74310.38358.28
其他 546.47573.85 741.56665.69814.37 所得税(0.95)(3.24) 7.649.31 10.75
流动负债合计1,286.74 1,385.111,512.39 1,400.76 1,640.77 净利润 209.02225.05 247.10301.07347.53
长期借款681.86517.77 100.00100.00100.00 少数股东损益(11.31)(22.19)(30.20)(27.59)(36.19)
应付债券0.00516.40 172.13229.51306.01 归属于母公司净利润220.33247.24 277.30328.66383.73
其他 133.39122.52 136.36130.75129.88 每股收益（元） 0.50 0.56 0.630.74 0.87
非流动负债合计 815.25 1,156.69408.49460.26 535.89
负债合计 2,101.99 2,541.801,920.87 1,861.02 2,176.65
少数股东权益(0.62)(11.20)(39.89)(67.02) (102.41) 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E
股本 429.24442.03 442.05442.05442.05 成长能力
资本公积414.98484.22 484.22484.22484.22 营业收入6.39%12.09%18.24%17.14% 12.86%
留存收益1,306.39 1,571.38 1,795.64 2,077.73 2,418.86 营业利润 49.12%13.74%11.14%21.42% 15.19%
其他 (410.13) (463.62) (484.22)(484.22) (484.22) 归属于母公司净利润 45.47%12.22%12.16%18.52% 16.76%
股东权益合计1,739.86 2,022.812,197.80 2,452.76 2,758.51 获利能力
负债和股东权益总计 3,841.85 4,564.614,118.67 4,313.78 4,935.16 毛利率21.93%21.84%22.46%22.85% 22.96%
净利率11.22%11.23%10.65%10.78% 11.15%
ROE12.66%12.16%12.39%13.04% 13.41%
ROIC 10.41%11.11%11.01%14.22% 15.19%
现金流量表(百万元)2019 2020 2021E 2022E 2023E偿债能力
净利润 209.02225.05 277.30328.66383.73 资产负债率 54.71%55.68%46.64%43.14% 44.11%
折旧摊销293.66330.84 132.78136.57139.84 净负债率 67.03%57.26%29.01%20.68% -1.55%
财务费用 77.05 71.76 71.06 69.81 68.30 流动比率0.54 0.89 0.600.83 1.14
投资损失 (0.52)(4.01) (2.00)(2.00)(2.00) 速动比率0.29 0.61 0.320.48 0.80
营运资金变动89.11(170.18)273.01(181.16)154.47 营运能力
其它 (81.40)102.01(30.20)(27.59)(36.19) 应收账款周转率119.04106.67112.57112.53116.13
经营活动现金流 586.93555.47721.95324.29 708.14 存货周转率6.33 6.17 6.456.67 6.58
资本支出390.69449.09 46.16 85.60 50.88 总资产周转率 0.51 0.52 0.600.72 0.74
长期投资0.00 13.49 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）
其他 (629.70) (986.16) (104.16)(163.60)(98.88) 每股收益0.50 0.56 0.630.74 0.87
投资活动现金流(239.01)(523.58)(58.00)(78.00)(48.00) 每股经营现金流 1.33 1.26 1.630.73 1.60
债权融资1,454.15 1,918.24999.68 1,058.58 1,136.24 每股净资产3.94 4.60 5.065.70 6.47
股权融资(63.33) 41.33(84.07)(62.23)(60.73) 估值比率
其他(1,822.29) (1,497.66)(1,977.35)(1,053.36)(1,107.94) 市盈率20.59 18.34 16.36 13.80 11.82
筹资活动现金流(431.46)461.90 (1,061.74)(57.02)(32.43) 市净率 2.61 2.23 2.031.80 1.59
汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA6.77 10.57 10.629.15 7.32
现金净增加额 (83.54)493.79(397.78)189.27 627.72 EV/EBIT13.37 21.6