证券研究报告 首旅酒店：低估值酒店龙头，顺周期御风而行 证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL：zengguang@guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话：0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话：0755-81981367 2020年11月16日 E-MAIL： jiangtian@guosen 投资摘要 ?酒店行业：长尾分布，下沉广阔，后疫情时代龙头有望加速集中 国内运营酒店总量61万家，规模分化，长尾分布，低线下沉空间广，且连锁化率仅 22%，对标欧美40-70% 提升潜力大。目前国内连锁酒店龙头竞争格局初定，但全住宿行业集中度仍待提升。后疫情时代酒店龙头 短看行业复苏节奏，9月三大酒店龙头RevPAR已经恢复至同期90%或以上；中看行业洗牌下龙头机遇。参 考企查查等数据，国内酒店企业 1-11月近10万企业关停注销，单体酒店承压显著，反而助力龙头加速集中。 ?公司分析：国内TOP3酒店龙头，国资背景，直营占比相对较高 公司系北京市老牌市属国企，控股股东首旅集团实力雄厚。2016年如家回归后成为全国TOP3酒店集团。截 至2020年9月底，公司最新酒店数量4638家/客房间数42万间，基本聚焦国内。目前，公司形成了覆盖高中 低全方位的品牌体系，会员规模1.23亿，构筑核心壁垒，过往主业盈利能力次于华住优于锦江，整体良好。 截至Q3末，公司旗下直营店占比17%，高于锦江10%、华住11%，在几家龙头中顺周期属性相对突出。 ?公司成长：顺周期下业绩估值有弹性，内外压力下有望加速扩张 酒店龙头RevPAR增长与PMI变化正相关。周期向上时，公司业绩和估值均有弹性（公司动态PE17-38x）， 有望戴维斯双击。公司前几年发展相对稳健，但内外压力下，今年Q3以来展店提速明显， Q3末签约门店 1,084家，单季+300家，创历史新高。公司目前资产负债率业内较低， 7月公告拟发行中票短融等逆势融资， 未来核心品牌和云品牌共同发力下，有望加速扩张。明年 5月北京环球影城有望开业，公司未来也有望受益。 ?投资建议：低估值，顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入”评级 维持20-22年EPS-0.44/0.91/1.07元，对应21-22PE估值23/20倍，估值处于历史较底部，且显著低于华住、 锦江等。公司系国内TOP3酒店龙头，Q3盈利已转正，未来顺周期下有望迎戴维斯双击：一是业务聚焦国内 且直营占比较高，行业复苏下，估值和业绩均有向上弹性；二是内外压力下，公司未来有望加速展店，后 疫情时代有望受益龙头加速集中。此外，公司还明年还有望受益环球影城开业。给予未来6-12月目标市值 274亿元（对应21/22年PE30/26x），较现价仍有30%+空间，“买入”评级。 ?风险提示：宏观、疫情等系统性风险；收购整合可能低于预期等。 目录 ?酒店行业：长尾分布，下沉广阔，连锁提升有空间 ?酒店龙头：后疫情时代短看行业复苏，中看洗牌下加速集中 ?公司分析：国内TOP3酒店龙头，国资背景，直营占比相对较高 ?公司成长：顺周期下业绩估值有弹性，内外压力下有望加速扩张 ?投资建议：低估值，顺周期下有望迎戴维斯双击，“买入”评级 ?风险提示 ?酒店行业：下沉广阔，后疫情时代龙头有望加速集中 酒店行业：总量广阔，长尾分布 ?国内酒店总量空间广阔。据盈蝶网， 2019年底，全国运营酒店 /客房约60.8万家/1891.7万间， 近4年CAGR各12.91%和7.30%，规模庞大，增势平稳。平均每间酒店客房约 31间，单间酒店 客房差异较大。据锐观咨询，2019年我国住宿市场规模6770亿元，2011-2019年CAGR=4.51%。 ?规模以上酒店占主导，房量相对分化，70间客房以上酒店房量占半壁江山。2019年底，我国规 模以上酒店（房量15间+）客房总规模为1762.0万间，按客房数计占比为93.1%。其中，规模连 锁意义更强的酒店，即70间客房以上酒店若按客房数量计则约占53%，占据半壁江山。 ?长尾分布特征显著。规模以上酒店中，经济型（二星及以下）、三星、四星、五星占比 65%、 16%、13%、6%，经济型占了大半壁江山，长尾结构特征突出。 图 1：近4年我国酒店住宿业规模增长平稳 图 2：我国2019年酒店住宿结构分布 图 3：2019年酒店住宿档次分布：长尾结构 资料来源：盈蝶网，国信证券经济研究所整理 其他设施家数19年快速增长，预计是统计口径