股 票 研 究 旅游业 评级： 增持 2019.06.13 上次评级： 增持 酒店估值三重境界：周期、价值、成长共振 ——服务消费估值方法论系列 1 细分行业评级 酒店 行 业 深 度 研 究 增持 增持 增持 增持 旅游景点和旅行社 其他旅游 刘越男（分析师） 021-38677706 于清泰（研究助理） 021-38022689 连锁餐饮 liuyuenan@gtjas S0880516030003 yuqingtai@gtjas S0880117080177 证书编号 本报告导读： 本文从周期、成长以及价值三个维度对酒店估值进行系统性分析，详解相对估值、基 于资产价值估值、内含价值等方法的适用性，挖掘酒店行业投资机会。 摘要： 相关报告 ? 酒店估值是周期、成长与价值三重共振的结果。①周期主导了短期波 动；天花板、规模、格局决定3-5年内估值中枢；长期看是连锁加盟、 品牌、规模下的回报率决定估值水平；②成长期叠加量价齐升的阶段 是投资的最佳时机，但更应把握周期底部的低估值布局机会，继续推 荐：首旅酒店、锦江股份，美股华住酒店和格林酒店。 旅游业：《迎来低基数改善预期，估值回到 底部》 2019.06.11 旅游业：《出租率承压提价放缓，行业数据 继续筑底》 2019.05.10 ? 周期的影响：低谷至高峰有数倍空间。①中国酒店估值底发生在 2013/15年，PE13-18x，扣非PE13-22x，EV/EBITDA 4-8x，量价齐升 期最高86xPE；32xEV/EBITDA；出租率降幅收窄可带来30%估值修复， 繁荣期估值提升数倍；②波动中枢：均值41xPE（ttm），15xEV/EBITDA， 规模扩张，格局向好和议价能力提升使得估值中枢上移，近两轮周期 估值中枢涨幅20%；③波动率：加盟提升经营杠杆降低，业绩波动下 降，但估值与情绪更相关，近期波动率明显提高；④中国酒店周期短 于海外主要市场（中国3-4年VS美国8-10年），供给弹性高以及需 求端的政策扰动是主要原因；⑤酒店折旧摊销与净利润比接近1:1， 资产负债率普遍60%以上，EV/EBITDA反映现金流情况，更适用。 旅游业：《可选服务消费需求分化，行业静 待盈利拐点》 2019.05.06 旅游业：《携程崛起史，OTA风云录》 2019.03.26 证 券 研 究 报 告 旅游业： 《春节因素扰动影响 RevPAR增速》 2019.03.06 ? 基于资产价值：度量竞争优势和壁垒的价值。①规模优势是新进入者 难以突破的壁垒：酒店加盟商粘性强，物业质量决定未来5-10年盈 利能力，门店优势难逆转；②目前连锁化率一线和省会超50%，空间 在省会及以下，中高端产品仍有很大空间；成本上涨是更重要的升级 动力：一线写字楼租金自2008年累计+60%，全国累计+35%；平均房 价+40%可恢复利润率，+100%达中档利润率，与经济型plus以及中档 定价吻合；③酒店高定位不等于高估值，溢价来自规模、回报率以及 成长性，基于超额净收益估值思想，本文采用单房价值法度量酒店市 值空间，对标国际巨头华住 60%,其他三大集团存数倍空间；④目前 酒店集团自有物业价值被低估且周转率低，未来 REITs或成为资产 变现的途径。 ? ? 好赛道应享受估值溢价。①酒店是能够诞生大市值的好生意：早期中 低端酒店为同质化消费品，竞争优势来自规模经济低成本，得规模者 得天下，成熟后依靠品牌变现；②横向比较多种连锁业态，大空间、 规模效应以及高壁垒是诞生大市值的必要条件，酒店均满足；③头部 酒店集团品牌优势明显，高利润率、高ROE、现金流好，相比其他连 锁业态估值应处于中上水平：华住酒店 22x EV/EBITDA；万豪 18x EV/EBITDA，海底捞44x EV/EBITDA（ttm）；星巴克19x EV/EBITDA。 风险提示：经济波动对行业需求影响；行业竞争加剧供给失速风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业深度研究 目录 1. 2. 酒店估值：周期、成长、价值共振........... 6 1.1. 消费企业估值方法综述 ............. 6 基于企业生命周期的估值方法......... 7 受到周期、成长与价值三重影响，酒店估值相对复杂.... 8 1.2. 1.3. 当前大多过于关注周期属性，相对估值低谷至高峰数倍空间 ..