首旅酒店（600258）深度研究 公 司 研 究 产品结构加速改善，估值具备吸引力 挖掘价值 投资成长 休 闲 服 务 增持 （维持） 2018年 12月 07日 目标价：19.8元 证 券 研 究 报 告 东方财富证券研究所 证券分析师：卢嘉鹏 证书编号：S1160516060001 联系人：徐晴 【投资要点】 ◆ 酒店行业景气度高基数下略有下降，对标美国市场提价仍有空间。酒 店行业自 2016年步入向上周期，如家自 2016年 Q2步入 OCC和ADR 双向上升的繁荣期，2018年起受高基数和宏观经济增速放缓影响，OCC 连续三个季度出现下滑，根据锦江月度数据 2018年 OCC下滑幅度有 加大趋势。目前酒店行业整体步入提价驱动业绩的周期。对标美国酒 店向上周期长度以及提价幅度，A股酒店集团提价仍有空间。 高直营占比，业绩弹性高；加盟店持续扩张，抵御行业周期。首旅酒 店直营店占比在三大龙头企业中占比最高，约25%。Revpar每上升1%， 直营店带来的业绩增长是加盟店的4倍左右。公司在行业上升期受益 于高直营占比。行业需求转弱，公司加速对轻资产加盟扩张，加盟店 对Revpar的弹性极低，对周期性依赖较弱，可以超越行业周期。2018 年公司加盟店比例持续升高，截至2018年9月30日，公司加盟店占 比为75.6%，比2017年年末增加16pct,Q3开业156家（Q1、Q2分别 为84/135）其中特许加盟店137家，占新开店数量的88%。 中高端占比迅速增加，产品结构不断优化。公司产品结构迅速向中高 端酒店倾斜。新开店占比较高影响整体 Revpar增速，2017年年底加 盟中高端酒店中 68%为新开业酒店，但是随着成熟店的增多，预计 Revpar仍有边际改善空间。 电话：021-23586480 相对指数表现 38.19% 24.98% 11.76% -1.45% ◆ -14.67% -27.89%12/5 2/5 4/5 6/5 8/5 10/5 12/5 首旅酒店 沪深300 基本数据 总市值（百万元) 17179.54 10961.89 流通市值（百万元) 52周最高/最低（元）35.39/14.57 52周最高/最低（PE）47.23/17.41 52周最高/最低（PB）3.89/2.02 ◆ 52周涨幅（%） -16.61 222.69 52周换手率（%） ◆ EV/EBITDA显著低于同行业其他龙头，估值差有望缩小。酒店行业由 于涉及多种经营模式，公司间折旧摊销的占比有着较大不同，因此行 业内常用EV/EBITDA来进行估值，公司目前EV/EBITDA仅9.3X，处于 历史低位，锦江和华住的EV/EBITDA分别为12.87X和16.29X（截至 12月06日）。目前的估值差或基于公司在中高端酒店布局上稍落后以 及Revpar增速存在差距的情况，但目前公司与锦江股份Revpar增速 差正在缩小（Q3Revpar基本相等:公司 Revpar增速 4.1%、锦江股份 Revpar增速为4.09%;Q2差距为1.9pct：公司Revpar增速4.3%、锦 江Revpar增速为6.2%），后期公司的中高端酒店布局也有望迎头赶上， 估值差有望缩小。 相关研究 《实施限制性股权激励，强调中高端布 局》 2018.11.28 《Revpar增速放缓，加盟模式支撑业绩增 长》 2018.10.31 首旅酒店（600258）深度研究 【投资建议】 我们认为公司在行业景气度不高的前提下依然有业绩支撑，略微修正之前的盈利预测， 预计首旅酒店 2018/2019/2020营收分别为85.02/86.01/86.99亿元，归母净利分别为8.47/9.71/10.46亿元，对应的EPS 分别为0.87/0.99/1.07，P/E分别为19/16/15。19年目标价19.8元，给予“增持”评级 盈利预测关键财务数据 项目\年度 营业收入（百万元） 增长率(%) 2017A 2018E 2019E 2020E 8416.65 8502.26 8608.88 8699.07 29.03 2167.39 630.89 199.09 0.64 1.02 1.25 1.05 EBITDA（百万元） 归母净利润（百万元） 增长率(%) 1914.90 847.95 34.41 0.87 2156.92 971.34 14.55 0.99 2289.66 1046.53 7.74 EPS(元/股) 1.07 市盈率（P/E） 市净率（P/B） EV/EBITDA 25.34 2.18 18.85 1.96 16.46 1.76 15.27 1.