餐饮旅游行业 再读酒店：低估值与边际改善下的新机 前期市场普遍对 19 年国内经济持谨慎态度，作为受其影响相对明显的酒店行业上 市公司，18H2 以来经营数据增速亦有明显放缓，也因此开始股价较大幅度的下跌和 估值调整。站在当前时点，A 股酒店行业公司的估值已处于历史大底，市场悲观预 期已基本反映充分。在宏观经济数据有升有降、尚不明朗仍将维持一段时间的当下， 是否仍意味着酒店行业股票没有机会？历史上，酒店上市公司的业绩究竟与宏观经 济的关系如何？估值修复与经济回暖的先后顺序如何？我们特别推出本篇深度报 告，通过国内外的定量历史回溯，深入探讨酒店行业基本面/估值与宏观经济的关 系，供市场参考。 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 行业 中国 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019 年 02 月 19 日 行业表现 核心观点 ? 酒店基本面与宏观经济的关系： 1）PMI 对酒店行业经营有预示作用。其中制 造业 PMI 指数的相关性更强（核心经营指标 RevPAR 的增速与制造业 PMI 的 相关系数为 0.41），是跟踪判断酒店行业运营状况的先行指标。2）GDP 对酒 店 RevPAR 的影响主要通过影响入住率来传导。国内酒店 RevPAR增速与 GDP 增速相关性并不显著，但入住率的变动与GDP 增速的相关系数达到 0.48，证明入住率所反映的需求侧变动对 GDP 增长的敏感性更强，进而影响 到酒店经营。3）价格指数对酒店 RevPAR 的影响主要通过影响房价来传导。 资料来源：WIND、东方证券研究所 国内酒店 RevPAR 增速与 CPI/PPI 同比的相关系数分别达到 0.43/0.62，其中 房价增速与 CPI/PPI 同比的相关性更高（相关系数分别为 0.65/0.82）。4）创 新型关联指标：民航客流增速对于入住率变动有着预示作用。由于酒店数据的 深 度 报 告 证券分析师 王克宇 低频与不可得性，我们比较了较多关联性的其他行业高频指标，发现民航客座 率/客运量的变动与滞后一期的酒店入住率存在相关性（相关系数分别为 0.21/0.44），这表明当月民航客流增速有可能通过影响下个月商旅需求、进而 影响酒店行业入住率。 021-63325888-5010 wangkeyu@orientsec 执业证书编号：S0860518010001 ? 酒店行业估值与宏观经济的关系：1）总体情况：酒店行业估值水平与 GDP 增 速走势基本一致，其中美股酒店公司的估值拐点往往领先于 GDP 增速，而 A 股酒店公司的估值与 GDP 增速相比呈现一定同步性；2）拐点判断：酒店估值 拐点往往同步/甚至领先于 PMI 的变化拐点，且一旦本期 PMI 有所上涨，当月 估值会在前期估值调整的基础上进一步修复；3）核心影响因素：RevPAR 指 标仍是影响酒店估值的核心。数据上看 RevPAR增速的边际改善领先于酒店 估值调整，考虑到酒店数据的公布时间，RevPAR 增速的边际改善实则与酒店 公司估值同期变化。 联系人 董博 021-63325888-3045 dongbo1@orientsec ? 如何看待目前酒店行业价值？1）A 股酒店龙头估值已处于历史大底：目前锦 江股份 PE（ttm）估值 22.2X，首旅酒店 PE（ttm）19.5X，均位于历史大底 水平，EV/EBITDA 角度亦相较美股同类公司折价明显、具备吸引力。2）经济 指标有一定边际改善，有望带动估值修复：一方面 19 年 1 月 PMI 止跌回升带 来的市场情绪的修复及风险偏好的提升，另一方面 1 月四大航客运量同比显著 增长，有望带动入住率回暖。3）修复的持续性？由于 1 月数据无法排除春节 的错期影响，我们认为后续仍需观察的核心要素：后续经济数据的持续性、入 住率及 RevPAR 增速能否企稳、通过翻牌改造+提价带来的净利率提升。 投资建议与投资标的 【 行 业 ? 由于 19 年 1 月制造业 PMI 边际改善+航空客运量高增，酒店行业估值有望有 所修复。无论是以 PE、EV/EBITDA，目前国内酒店龙头估值均具备较强吸引 力，推荐锦江股份、首旅酒店。 相关报告 海淘新政会冲击免税吗： 2019-02-19 2019-02-17 2019-02-10 证 券 研 究 报 告 】 板块强势反弹，关注优质龙头及超跌个股： 春节旅游市场稳中有增 海南免税表现继续 亮眼！： 风险提示 ? 经济下滑导致商旅及旅游行业增长不及预期。多品牌带来的管理挑战。自然灾 害以及极端天气抑制旅客数量等。统计结果可能存在偏差。 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务