证券研究报告·公司研究·饮料制造 顺鑫农业（000860） 被低估的白酒资产，进入业绩估值双升期 2018年 04月 23日 买入（首次） 证券分析师 马浩博 盈利预测与估值 营业收入（百万元） 同比（%） 2017A 2018E 2019E 2020E 执业证书编号：S0600515090002 021-60199762 11,734 4.8% 438 12,142 3.5% 546 13,467 10.9% 702 15,032 11.6% 898 mahb@dwzq 归母净利润（百万元） 同比（%） 6.3% 0.77 24.5% 0.96 28.6% 1.23 28.0% 1.57 股价走势 每股收益（元/股） P/E（倍） 32.62 26.17 20.42 16.00 顺鑫农业 沪深300 33% 25% 17% 8% 投资要点 ?2015年起聚焦主业，目前旗下有三大板块“酒+肉+地产”：公司原有业 务驳杂，2015年循序渐进厘清。截至 2017年底，公司旗下主要有白酒、 肉和建筑，分别占总营收的55%，25.3%和14.8%，毛利贡献分别为 88.9%，3.4%和 2.9%，白酒是公司业绩主要来源，地产拖累公司业绩。 ?白酒多年深耕，进入收割外埠份额时期。估算定位20元以下价格带的 陈酿 2017年销售量达到 30万吨以上，按20元以下白酒行业规模估算 市占率达到 7-8%，是低端酒之王。陈酿经过多年深耕，立足北京，渗 透全国，已进入外埠收割份额时期。牛栏山可以实现份额收割的原因主 要有 1）产品力:二锅头定位清晰，20元以下价格带性价比最优。品牌 0% -8% -17% -25% 2017-01 2017-05 2017-09 市场数据 收盘价（元） 一年最低/最高价 市净率（倍） 25.12 16.6/26.64 2.35 化带来性价比，挤压杂牌酒效果显著；2）渠道力：因地制宜，依托大 流通 A股市值 14330 （百万元） 商，厂商合作。利用核心经销商的重点终端资源，辅以厂家加大终端投 入力度，商超渠道高渗透； 3）品牌力：借助二锅头品类的高认知度， 带动品牌传播。先将牛栏山打造成二锅头品类的第一联想品牌，进一步 的，在成熟市场进行品类升级，其他重点市场则层层推进，形成带动效 应。4）竞争格局：20元以下价格带缺乏有力竞品，公司在规模效应、 品牌、品质上形成综合优势，竞争力强于散装酒、区域酒企和主流白酒 品牌的低端线。2017年公司白酒销售量达到 42.9万吨，同比+28.7%， 预计未来白酒收入仍有望保持 20%以上增长。 基础数据 每股净资产(元) 资产负债率(%) 总股本(百万股) 流通 A股(百万股) 10.67 61.29 571 10.67 61.29 570.59 570.59 571 相关研究 ?肉制品稳定薄利，预计平稳发展。过去十年公司肉类加工业务规模均在 30亿元左右，发展趋势较为平稳，预计保持。 ?地产财务压力缓解，“酒+肉”主业估值回归。过去公司旗下地产板块产 生大量财务费用，掩盖了主业的优良质地。截至 2017年底，北京下坡 屯在建和已建商品房分别为 28.3亿/0.62亿，占整个地产板块的50.4%， 预计开售后资金逐渐回笼，财务压力将减轻。 ?盈利预测与投资评级：预计公司18-19年收入分别为 121.4/134.7亿元， 同比分别+3.5%/10.9%;净利润分别为 5.46/7.02亿元，同比分别 +24.5%/28.6%。预计 2018年白酒板块有望贡献 7.5亿净利润，给予22X 合理 PE，白酒资产合理市值约 165亿元，肉制品薄利暂不考虑，地产 合理市值约 30亿，合计 195亿市值，给予“买入”评级。 ?风险提示：宏观经济不及预期；假酒侵权风险；生猪疫情风险；低端酒 竞争恶化风险；外埠扩张不达预期风险；下坡屯项目销售不达预期风险 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录 1.顺义国资委控股企业，前期涉足多元化.......4 1.1.北京顺义区国资委旗下重要上市平台............4 1.2.前期涉足多元化，聚焦主业持续剥离............4 2.白酒多年深耕，进入收割外埠份额时期.......5 2.1.销量行业居前，产品中低档为主.....