研究报告Z.C. R&D Center
敬请参阅最后一页之特别声明
一、 边际矛盾
国内三年三大攻坚战，为防风险、环保、扶贫，其中防风险为首要任务。防风险的核心
任务是有序化解灰犀牛风险，集中在国有企业、地方政府、房地产、影子银行四大领域；灰
犀牛风险的化解关键在去杠杆，即将不可持续的高杠杆转化为可持续的良性杠杆
比较来看，去杠杆的方式有三种类型，即明斯基时刻、严重通胀、良性去杠杆三种方式；
其中明斯基时刻参考08年雷曼危机，为杠杆率的自行延伸及崩塌式清理；二为严重通胀，通
过超量发行货币稀释债务，在全社会范围内分担债务，会引发较为严重的社会问题及社会行
为的无序性；三为良性去杠杆，即政策有的放矢，重在结构性去杠杆，中性使用全局性政策
调整，在降低高杠杆的同时，避免经济萧条和恶性通胀，保持经济的相对稳定发展
目前看，我国采取的是良性去杠杆策略，在此过程中，政策调整总体中性，但结构将有
显著分化，较难呈现单方向的紧缩与宽松，在美联储紧缩周期和新增贸易战外部变量的压力
下，预计下半年宏观政策组合将表现为宽货币、紧信用与强改革，对于实体经济而言，政策
的受益方与受损方将有分化，呈现结构性去杠杆与结构性宽松的并存状态；由此可维稳市场
预期，尽可能保证去杠杆与防风险之间的动态平衡，而这是目前宏观环境的核心矛盾和任务
图12018年上半年期货市场涨跌幅
资料来源：WIND、中财期货研究院
二、 货币政策：紧缩趋向中性
2.1. 名义GDP增速向M2增速收敛
货币政策中性状态，为M2增速与名义GDP增速基本一致。从这个角度看，2017年货币
政策状态，为较宽松快速转向紧缩，并维持至今；2018年货币政策状态，由紧缩向中性回归，
今年一季度名义GDP增速破十至9.98%，5月M2增速在8.3%低位运行。从运行的方向来看，
名义GDP增速将温和回落向8%收敛，M2增速将在8%附近低位震荡，从而实现货币政策的
中性化操作
除名义GDP增速之外，社融增速也在向M2增速收敛。社融增速回落今年上半年有加快
迹象，截止2018年5月，社融增速降至10.27%，回落幅度较M2显著，同期M2增速维持在
研究报告Z.C. R&D Center
敬请参阅最后一页之特别声明
8%附近低位震荡，未有显著变化。社融增速加快回落，现阶段仍与金融监管强化有关，今年
1-5月，委托贷款减少逾6000亿，而去年同期则增加逾6000亿，意味着表外融资在大规模清
理，而表内贷款则维持常态规模，综合而言，实体经济的融资难度在增加，尤其体现在以表
外融资为主的实体企业，相应的，今年上半年企业债务违约率有明显提升；同期，表内贷款
占社融规模总量的比例提升至接近70%，5月当月表内贷款占总量为1.5倍
2.2. 降准导向：结构性宽松
上半年，央行两次全面降准，累计150BP，释放增量资金在1.1万亿左右，降准时点超市
场预期，按照历史经验，降准和降息通常发生在货币乘数和M1-M2差值底部区域，目前货币
乘数处在顶峰区域，M1-M2差值连续四个月负值且呈扩大状态。降准时点提前，或与中美贸
易战倒逼有关，降准维稳市场预期，缓和紧缩去杠杆和经济下行压力
从去杠杆和防风险间的动态平衡看，后续仍有降准空间，流动性预期紧张或悲观预期延
伸时是降准敏感时机。若货币政策稳健中性基调不变，则按照央行“削峰填谷”的稳中求进
思路，意味着，当央行释放适量货币流动性时，对应着资金紧张阶段；而央行少释放或不释
放货币流动性时，则对应着资金宽松阶段
降准对应着宽货币操作，银行间利率趋势性温和回落。但与以往不同，本轮降准存在显
著的结构性特征，体现在两个方面：一方面，降准是对基础货币流失的补充，或对基础货币
结构的改善。14年6月至今，基础货币增加4.1万亿元，但结构上有明显变化，其中外汇占
款降约5-6万亿元、MLF和PSL增约7.6万亿、降准4.5%释放其余的增量基础货币，结构上
的此消彼长令基础货币增速持续低于M2增速，显著低于社融增速。另一方面，年内两次降
准释放的增量资金，有明确的政策导向信号，小微企业、绿色经济、三农、债转股是重点鼓
励方向，且配有相应的考核制度和激励机制，其中国务院副总理刘鹤新任国务院促进中小企
业发展工作领导小组组长
2.3. 紧信用：结构性去杠杆
与降准宽货币对应的，则是结构性去杠杆。去杠杆的方向是明确的，可调整的是去杠杆
的方式和节奏。在中美贸易战冲击下，国内结构性去杠杆步伐有加快可能，这对应着结构性
改革措施的加速，6月15日中美加征关税清单出台后，不动产登记实现全国联网，个税改革
方案公布，棚改政策收紧，住建部等七部委启动三十城房地产乱象整治行动，香港特区征收
一手房空置税等
去杠杆，对应着货币乘数的下降，即全社会杠杆倍数的下降。而结构性去杠杆意味着，
去杠杆压力主要集中在地方政府、国企、房地产、影子银行四大领域，而非全局性的一刀切
去杠杆，即有压有扶；相应的，对应的货币政策也将呈现结构性分化。上半年处于被动去杠
杆阶段，通过金融监管强化，从融资利率及可获得性方面抑制去杠杆领域的信用扩张动能，
倒逼相关领域去杠杆，被动去杠杆路径易强化利率的上行动能，对民企融资有挤出效应，易
加速经济收缩压力和预期
下半年主动去杠杆动能或将强化，来自于主动去杠杆的信用收缩动能将会提升，这将有
利于整体性融资利率的下行，有利于平滑由去杠杆带来的经济收缩压力。主动去杠杆动能来
自两方面，一为地方政府财政监管强化，基建PPP项目集中清理之后，棚改政策也将收紧，
棚改审批权上收总行，棚改货币化安置比例将下降，实物安置将上升，棚改资金主要来自国
研究报告Z.C. R&D Center
敬请参阅最后一页之特别声明
开行，国开行通过PSL形式获得资金并投向棚改项目，主要以地方政府负债形式存在，14年
至今国开行投放资金约3.4万亿左右，下半年将陆续进入还款期，棚改收紧和PPP项目清理
目的主要在于地方政府的债务问题，从源头上约束地方政府的财政预算冲动
二为国企改革加速，国企改革层级将有分化，僵尸企业或将破产处理，重点国资企业将
通过债转股实现可持续发展，龙头国企及央企通过混改、并购重组等方式做大做强；国企供
给侧改革将有助于，在经济下行期，平滑价格和利润下行的节奏和幅度。15年国企改革至今，
虽局部领域已取得突破，但整体突破仍未形成，抱残守缺、原地不动的现象在相当范围内还
存在。央视7月4日发表快评指出，习近平总书记关于国企改革与发展的一系列重要讲话和
指示，是国企改革的理论和实践的“指南针”“定盘星”。做强做优做大国企，必须坚定不移
深化改革。随着改革进入“施工高峰期、落实攻坚期”，一定要敢于涉“险滩”、敢啃“硬骨
头”。今后两年，混改、结构调整及国资管理体制改革方面仍将进一步推进，尤其是混改将呈
现四大趋势。一是混改范围将更大更广，石油、铁路、军工、电力等七大行业混改将驶入纵
深，尤其是军工领域混改看点可期；二是集团层面混改将再迎突破；三是外资参与国企混改
将迎来新进展，外资进入的范围更广，幅度更深；四是按照一定规则和速度降低国有股权比
例，出让控股权案例将进一步增多；五是双向混改将是大势所趋
2.4. 政策制约：汇率
结构性宽松与结构性去杠杆结合的方式，对于人民币汇率的贬值压力将是阶段性的，而
若形成良性去杠杆的市场预期，将利于人民币汇率的长期稳定预期，汇率问题是制约国内货
币政策调整空间的关键因素。汇率是美联储紧缩周期对美国之外国家产生倒逼快速去杠杆的
利器，汇率和房价会呈现螺旋式反馈链条，事实上良性去杠杆需要达成的状态是，房价和汇
率均有序有界限的释放压力，而非保房价或保汇率的二选一
目前，阿根廷、土耳其等国，均已因汇率贬值预期失控而产生硬着陆或恶性通胀预期，
其中，2012年6月至今，阿根廷汇率贬值约300%，土耳其汇率贬值约160%。但同期，人民
币汇率保持相对稳定，对美元贬值幅度在3%以内，呈现先贬后升再贬的宽幅震荡走势；且显
著强于欧元（约贬8%）、日元（约贬38%）、英镑（约贬16%）、巴西（约贬89%）、俄罗斯（约
贬95%）、印度（约贬21%）等国
人民币成为美元之外的第二强势货币，其驱动在于主动有序化解灰犀牛风险的政策定调
及配套系列措施的推进。基于中美经济运行和货币政策的错位，人民币对美元有贬值压力，
若选择明斯基时刻或严重通胀方式的去杠杆路径，则人民币的贬值压力将有失控风险。而中
国则选择良性去杠杆路线，实行去杠杆三步走策略，避免产生经济硬着陆和严重通胀预期，
有助于形成人民币双向波动的相对稳定预期
去杠杆第一步为降低加杠杆速度，为2015年11月至2017年，即在宽松中去杠杆，在此
期间，地方债务在低利率环境下进行置换，由短期债务置换为长期债务，由高利率置换为低
利率；国企在涨价中去产能，需求稳中有升和供给端强制收缩共振，改善国企资产负债表和
利润状态；房地产在涨价中去库存，以棚改货币化安置为基点，撬动房价上涨预期，驱动居
民加杠杆冲动，实现房地产库存在开发商和居民之间的转移而分散风险。第二步则为稳杠杆
阶段，但新增中美贸易战变量，显著压缩了稳杠杆的可能性和可调整空间，大概率进入加速
去杠杆阶段，即第三步，真实去杠杆，时间在2018年到2020年，与资管新规过渡期对应，
在这个过程中，将有序打破刚性兑付预期，实现信用风险定价机制的重构，因此，债务违约。