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2017年11月22日 深度研究 宏观研究
研究所
证券分析师： 代鹏举S0350512040001
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联系人： 樊磊
021-68930170 fanl@ghzq
去杠杆有那么可怕吗？
——宏观经济专题研究
高杠杆被视作中国经济的主要风险之一，但是去杠杆却被普遍视为短期
利空。十九大后政府定调金融要防范风险并有意继续推进去杠杠的情况
下，市场对于当前的政策和监管环境比较担心。我们的研究表明，对于
今天的中国经济而言，去杠杆并没有那么可怕

投资要点：
年政府仍将保持稳健中性的货币政策以遏制房地产价格上升及伴随
的杠杆上升，但是决策者也将避免信贷过紧经济滑坡被迫重新刺激
经济导致杠杆再度上升。从杠杆产生的两个来源上看，稳健中性的
货币政策和适度的经济增长才是去杠杆的最优选择

价格的波动和调整，以及在打破刚性兑付，房地产去库存等领域取
得的进展，触发系统性金融风险的诱因被部分清理。虽然未来政府
会加强以宏观审慎监管为核心的金融监管，防范资产交易中出现过
高的杠杆水平，持续打破刚性兑付，并推动僵尸企业出清；这些举
动对资产价格和劳动力市场也可能产生一定负面冲击，微观风险会
有所暴露；但是产生系统性的金融风险的概率有限。资产短期下跌
常常会带来某些交易性的投资机会

的系统性金融风险仍然集中在房地产市场调整引发去恶性杠杆和国
企政府部门债务持续上升最终引发对于政府信任危机两个领域。为
避免危机发生，中国只有快结构性改革。能够降低政府、国企债务
重要的改革包括改善收入分配以提升消费占GDP的比重，改善国有
企业的公司治理，提升法治水平和产权保护，开放民间资本的市场
准入，大力发展资本市场等。对于房地产市场而言，如果房地产长
效机制和宏观审慎管理措施使得未来几年居民部门的杠杆水平有所
回落，贷款房价比有所降低，即使在未来某个时间出现一定程度的
房地产价格调整，中国也有可能避免系统性的金融危机

风险提示：政策紧缩超预期，金融系统脆弱超预期
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目录
1、 杠杆形成的两种途径 .......... 4
1.1、 储蓄向投资转化过程形成的债务 ......... 5
1.2、 存量资产交易形成的债务 ........ 5
2、 财政刺激，资产膨胀与我国高杠杆的形成 . 8
2.1、 外部需求下降是杠杆上升的一个原因 .. 8
2.2、 大类资产牛市常常推动全社会资产负债同步扩张和杠杆上升 .. 9
3、 高杠杆的风险 ....... 10
3.1、 与主要资产市场相关联的高杠杆 ....... 11
3.2、 信息不对称下的羊群效应 ...... 11
3.3、 政府信用违约的风险 . 11
4、 中国系统性的金融风险有一定释放：短期无忧 .... 12
4.1、 资产市场的杠杆结构出现了改善 ....... 12
4.2、 打破刚性兑付取得一定进展 .. 13
5、 去杠杆与未来展望 ...
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