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我们看好持续推进品牌力提升、产品升级，及积极推进渠道下沉
的服装珠宝领军品牌
理由
2017年5月，全国纺服珠宝行业百强、50强零售额及社会
消费品零售总额同比增速均显著回暖。此外香港地区去年年
底至今珠宝消费环境也逐步改善
级是商品服务的品质升级，与财富积累、人口结构变化紧密
相关。具体到服装珠宝消费领域，消费倾向的精致化是消费
升级的核心，运动、珠宝、母婴、服装品牌电商是消费热点
级市场基数低、品牌普及率低、开店空间大；2）在城市化加
速、农民工回乡臵业的背景下，低层级市场空间正不断拓展
我们认为三四五线城市40~60%的门店占比、约50%的销
售占比是渠道下沉的“黄金比例”：这一比例下，公司既能享
受一二线城市消费者的高消费能力，在市场上充分彰显其品
牌力产品力，又能在三四五线城市的网点布局中捕捉渠道下
沉的红利。对比纺服珠宝行业公司的低层级市场销售和门店
占比后，我们发现安踏、老凤祥等公司是经典范例，但有些
公司存在一二线城市未表现出足够的品牌力、或在三四五线
城市下沉不够的问题，在渠道布局优化方面仍有提升空间
盈利预测与估值
在2017年下半年，我们格外看好运动和珠宝个股的表现
金银珠宝行业推荐A股老凤祥及H股周大福，此外建议关注H股
六福集团、周生生；运动服饰品牌推荐H股安踏体育，建议关注
李宁、特步国际；服装电商推荐A股南极电商；母婴童零售品牌
推荐新三板挂牌公司孩子王；内衣品牌建议关注H股都市丽人
风险
宏观经济形势变化，消费回暖不及预期
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
南极电商-A 推荐 14.55 39.1 24.8
老凤祥-B 推荐 4.52 11.7 10.8
安踏体育-H 推荐 30.44 19.9 17.3
周大福-H 推荐 10.82 26.0(a) 23.4(a)
李宁-H 中性 5.01 24.7 19.7
特步国际-H 中性 3.90 9.7 9.0
都市丽人-H 中性 2.94 20.4 17.5
标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年
中金一级行业 可选消费
相关研究报告
(2017.04.11)
（2017-05-09）
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
郭海燕 秦劲风
分析员 联系人
haiyan.guo@cicc
SAC 执证编号：S0080511080006
SFC CE Ref： AIQ935
jinfeng.qin@cicc
SAC 执证编号：S0080116100004
84
92
100
108
116
124
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值 (
%)
沪深300 中金服装 中金奢侈品及珠宝
8492
100108
116124
132140
148156
164
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值(
%)
沪深300中金服装重点推荐中金珠宝重点推荐
中金公司研究部: 2017年6月18日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
服装及珠宝消费整体复苏4
横坐标：消费升级，品牌力和产品力是关键 .. 6
着装消费升级的动因：90后寻求自己的品牌定位 ... 6
运动鞋服：功能性成为关注重点7
金银珠宝：受益于收入提升，三四五线城市增势迅猛 ........... 8
母婴童零售：二胎放开及消费升级进一步拉动行业需求 ........ 9
纵坐标：渠道下沉，三四五线城市充满活力10
新市民群体成为值得期待的增量消费者，三四五线城市消费市场受益 .. 10
中低层级城市市场消费热点：运动、珠宝、母婴童、电商 .... 11
探寻各层级城市门店布局的“黄金比例” ... 12
投资建议.... 14
安踏体育（2020.HK）多品牌全渠道战略持续推进，主品牌专注低线城市 ........ 15
李宁（2331.HK）经常性净利润转正，线上业务收入增长较快 .......... 16
特步国际（1368.HK）全国性运动品牌，全面覆盖各层级城市 .......... 16
周大福（1929.HK）受益于品牌效应及消费回暖 .. 17
老凤祥（600612.SH）看好渠道下沉优势及份额持续提升 ... 17
六福集团（0590.HK）渠道下探低层级市场，低对冲比例有望受益金价上涨 ..... 18
南极电商（002127.SZ）GMV持续快速增长，品牌矩阵进一步丰富 .. 18
都市丽人（2298.HK）产品及渠道积极调整，2017年有望恢复增长 .. 19
孩子王（839843.OC）母婴童体验式消费领军公司 ........... 19
中金公司研究部: 2017年6月18日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表
图表1: 社会消费品零售总额及增速（金银珠宝） ...... 4
图表2: 社会消费品零售总额及增速（服装鞋帽、针纺织品） .... 4
图表3: 安踏体育主品牌同店增速 . 5
图表4: 周大福分地区季度同店增速 ........... 5
图表5: 精致休闲风备受年轻消费者青睐 ..... 6
图表6: 90后品牌消费决定因素 ... 6
图表7: 功能性运动产品市场份额不断提升，零售额增速高于整体 ........... 7
图表8: 中国消费者选购运动鞋首要考虑因素7
图表9: 农民工购买黄金首饰的意愿与收入水平相关 ... 8
图表10: 新一代农民工珠宝消费的核心用途是自用 .... 8
图表11: 收入水平相对较低的低层级的城市奢侈品消费额增速快于一二线城市 ....... 8
图表12:中国0~14岁儿童人口及出生率、新生儿数量 ........... 9
图表13: 母婴童零售领军品牌孩子王未来开店潜力测算 ........... 9
图表14: 中国各线城市及农村人口占比 ..... 10
图表15: 农民工及城镇居民收入水平及增速对比 ...... 11
图表16: 农民工存在消费升级需求 ........... 11
图表17: 餐饮连锁行业各层级城市门店占比12
图表18: 服装珠宝行业各层级城市门店占比12
图表19: 服装品牌低层级城市布局、收入贡献及近期业绩表现 . 13
图表20: 纺服珠宝重点推荐组合 . 14
图表21: 安踏的“单聚焦、多品牌、全渠道”战略 ... 15
图表22: 2015年珠宝零售商市场份额 ...... 17
图表23: 六福集团各地区同店销售增速 ..... 18
中金公司研究部: 2017年6月18日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明服装及珠宝消费整体复苏
在新一轮消费升级来临、体验式消费兴起以及实体零售商加强业态优化等多重因素驱动
下，我国实体零售商的整体消费数据已呈现企稳回暖趋势，其中服装及珠宝消费也出现
复苏迹象。今年以来中国大陆地区零售环境持续改善
品零售额均实现同比正增长，其中服装类零售额同比增长8.4%，增速同比提升15.6
个百分点。同期50强零售额同比增长4.1%，增速同比提升8.2个百分点，包括服
装及金银珠宝在内的主要品类零售额均实现了同比正增长
高，2017年初至今累计零售额同比增长8.2%；同期服装鞋帽、针纺织品类社会消
费品零售总额同比增长8%，较4月份10%的增速有所回落但仍保持高位，2017
年初至今累计零售额同比增长7.2%
图表1: 社会消费品零售总额及增速（金银珠宝）
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表2: 社会消费品零售总额及增速（服装鞋帽、针纺织品）
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
-2.0%
1.2%
-1.1%
-6.3%
5.0%
2.5%2.7%
4.8%
8.2%8.2%7.2%7.5%
9.6%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%50
100
150
200
250
300
350
May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17
社会消费品零售总额-金银珠宝（左轴）社会消费品零售总额增速-金银珠宝（右轴）
(人民币亿元)
5.9%
7.5%
9.4%
6.2%
6.7%
7.5%
5.1%
7.1%6.1%6.1%
6.4%
10.0%
8.0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17
社会消费品零售总额-服装鞋帽、针纺织品（左轴）社会消费品零售总额增速-服装鞋帽、针纺织品（右轴）
(人民币亿元)
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