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理由
周期视角：周期向上，盈利改善：饲料行业正处于周期向上阶段，
且预计未来一年内仍将保持较好景气水平。这源于生猪补产能周
期启动，存栏回升提升饲料需求，饲料公司的销量因此呈现明确
的同比向上趋势。与此同时，玉米、豆粕等饲料原料价格仍在筑
底阶段，并不具备大幅上涨的基础，使得饲料公司的成本环境宽
松，成本调控的灵活性因此增强
成长视角：整合中迎接重生：饲料行业长期发展的两条主线将是
集中度提升和一体化延伸。一方面，养殖规模化提升，将倒逼饲
料行业进入门槛提高，中小企业产能继续出清，2020年企业数量
减至3,000家，年复合下降15%。另一方面，饲料企业步入存量
市场后，优质企业具有极强向下游延伸的动力，通过一体化可实
现整体竞争力的提升和盈利水平的增强
竞争视角：饲料行业迎来战国时代：存量的饲料市场中，多家企
业正为寻求增长而加速调整竞争策略，一些改变正在发生并强化，
这包括：1）从单一品类走向全产品线竞争；2）从同质化寻求放
量走向差异化寻求溢价；3）从跑马圈地走向掌控大客户资源；4）
从饲料环节比拼走向一体化竞争。而这些改变无一例外指向强者
恒强，中小饲料企业的生产土壤减少，而质地优良的大型饲料企
业将有机会获取业绩的超额增长
盈利预测与估值
优选行业龙头及区域特色企业推荐海大集团、大北农、禾丰牧业、
卜蜂国际，其中海大集团、大北农、卜蜂国际作为行业龙头，业
绩增速有望超过行业均值；而禾丰牧业依托自己独特的地域优势，
可获得额外的成长动力
风险
养殖业景气低迷；原料价格大幅波动；极端天气及动物疫情风险
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
海大集团-A 推荐 19.50 21.3 17.2
大北农-A 推荐 8.00 21.2 17.5
禾丰牧业-A 推荐 12.00 16.0 13.9
卜蜂国际-H 推荐 0.78 10.9 8.9
主要涉及行业日常消费
相关研究报告
(2017.05.22)
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
孙扬 袁霏阳
分析员 分析员
Yang3.Sun@cicc
SAC 执证编号：S0080516050001
feiyang.yuan@cicc
SAC 执证编号：S0080511030012
SFC CE Ref： AIZ727
82
91
100
109
118
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值 (
%)
沪深300 中金农业
中金公司研究部: 2017年6月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
周期视角：周期向上，盈利改善 .... 3
饲料行业周期承接猪周期，未来一年行业景气改善 .. 3
生猪养殖补产能，饲料销量逐步回升 ...... 3
原料价格弱势，饲料行业成本调控灵活.... 6
成长视角：整合中迎接重生 ......... 9
饲料行业成长性：集中度提升与产业链突破 .......... 9
饲料行业门槛提高，集中度逐步提升 ...... 9
突破单一环节，完成一体化将是长期趋势12
竞争视角：饲料行业的战国时代 .. 13
从单一品类走向全产品线竞争 .. 13
从同质化寻求放量走向差异化寻求溢价... 14
从跑马圈地走向掌控大客户资源 ........... 14
从饲料环节比拼走向一体化竞争 ........... 15
优选行业龙头及区域特色企业 .... 17
中金公司研究部: 2017年6月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表
图表1: 饲料行业周期一般为2~4年 ......... 3
图表2: 生猪存栏及能繁母猪存栏已在底部 .. 4
图表3: 大型养殖场出栏计划同比回升 ........ 4
图表4: 猪饲料产量同比回升 ....... 4
图表5: 大型饲料企业销量同比回升 ........... 4
图表6: 母猪价格较高暗含了积极的补栏情绪5
图表7: 本轮周期中，养殖盈利好于上一轮 .. 5
图表8: 饲料行业盈利与养殖行业盈利关系并不紧密 ... 6
图表9: 原料价格大幅波动影响饲料行业盈利7
图表10: 国内玉米价格整体处于跌势 ......... 7
图表11: 历年国内玉米收储量大幅增加 ...... 7
图表12: 中国玉米供需平衡表 ..... 7
图表13: 全球大豆期末库存正处于高位 ...... 8
图表14: 17/18产季美国产量基本持平 ...... 8
图表15: 全球大豆供需平衡表 ..... 8
图表16: 饲料加工企业预计大幅减少，行业集中度提升 .......... 10
图表17: 美国规模化养殖比例高达97% ... 10
图表18: 当前中国规模化养殖比例仅约44% .......... 10
图表19: 近年来环保政策核心内容梳理 ..... 11
图表20: 《全国生猪生产发展规划（2016-2020年）》主要内容 .......... 11
图表21: 饲料企业规模化程度显著提高 ..... 11
图表22: 饲料企业市占率测算（从左到右：总体，猪料；2016年口径）12
图表23: 饲料企业一体化进程梳理 ........... 13
图表24: 主要饲料企业业务结构占比（2016年口径） .......... 13
图表25: 大北农毛利率水平远高于行业 ..... 14
图表26: 各家饲料企业服务体系梳理 ........ 15
图表27: 卜蜂国际一体化发展进程 ........... 16
图表28: A股饲料公司估值表 ..... 18
中金公司研究部: 2017年6月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明周期视角：周期向上，盈利改善
饲料行业周期承接猪周期，未来一年行业景气改善
饲料行业下游对接养殖业，销量和盈利水平均受到养殖行业影响，具有较为明显的周期性
特征。从过去25年经验看，饲料行业的周期长度一般为2~4年，与生猪养殖周期长度相
匹配。从行业经验看，跟踪景气度的两项关键指标为生猪存栏和原料成本，其中下游养殖
存栏影响饲料销量，上游成本波动影响企业盈利性。我们认为，当前饲料行业正处于周期
向上阶段，且未来一年内仍将保持较好景气水平，支持这一结论的核心理由在于：1）生猪
补产能周期启动，饲料销量回升；2）玉米、豆粕等原料价格筑底，行业成本调控能力增强
图表1: 饲料行业周期一般为2~4年
资料来源：《饲料工业年鉴》，中国饲料工业协会，中金公司研究部
生猪养殖补产能，饲料销量逐步回升
存栏数据已处筑底阶段，未来将有回升动力：当前能繁母猪存栏/生猪存栏分别为
36.04/355.56百万头，均处于历史底部位臵。我们计算过去五年二者均值分别为
43.89/417.65百万头，分别高于当前17%/21%。考虑中国人均20公斤的年消费量基本稳
定，我们认为当前供给已经确定处于低于均衡水平的位臵。向前看，供给不足的格局不会
长久持续，随着补栏周期的开始，生猪存栏/能繁母猪存栏均将呈现出回升趋势
图表2: 生猪存栏及能繁母猪存栏已在底部
资料来源：中国政府网，中金公司研究部
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%91929394959697989900010203040506070809
20202020202020工业饲料产量增速
30
35
40
45
50
55
300
340
380
420
460
500
09年2月10年8月12年2月13年8月15年2月16年8月
生猪存栏过去五年生猪存栏均值
能繁母猪存栏（右轴）过去五年能繁母猪存栏（右轴）（百万头）（百万头）
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