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理由
研发驱动的消费升级将是未来医药行业最大机遇：目前中国与海
外用药结构差异巨大，国内用药结构存在巨大升级空间，药审改
革的制度红利释放，将加速药品市场升级，研发带来的产品结构
改变将是未来医药投资最核心的主题。A股推荐标的：科伦药业、
华东医药、丽珠集团、通化东宝、华海药业、乐普医疗。H股标
的：推荐联邦制药、石药集团、三生制药
商业流通领域的整合带来投资机会：目前各省两票制政策符合预
期，预计未来流通环节加价率逐渐透明。两票制推动的医药流通
领域整合，以及降低医院药占比带来的处方外流将是医药商业最
主要的投资机会。推荐标的：上海医药A/H、老百姓、华润医药
品牌中药：目前中医药行业发展上升为国家战略，促进中医药行
业发展的行业政策频出，在医保药品终端加成取消的背景下，中
药饮片依然能够享受加成，也将极大促进终端处方。我们认为品
牌中药享受政策红利，同时规避行业降价风险，有望取得显著超
额收益。推荐标的：东阿阿胶、华润三九、康美药业
盈利预测与估值
医药板块估值已经是近几年较低水平。截至2017年6月中旬，以
历史TTM、整体法、剔除负值统计口径的医药板块市盈率约39.25
倍，高于沪深300市盈率13.08倍（+200%）。我们认为板块进
一步大幅下降的可能性不大，顶层制度改革将带来板块分化，需
要充分挖掘内部结构性的机会
风险
医保控费对药品形成降价压力
目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
科伦药业-A 推荐 20.00 34.2 27.1
华东医药-A 推荐 110.00 13.4 10.7
丽珠集团-A 推荐 75.47 29.2 24.8
通化东宝-A 推荐 22.00 38.0 29.6
华海药业-A 推荐 27.00 34.3 26.4
华润三九-A 推荐 35.00 22.2 19.6
东阿阿胶-A 推荐 80.00 21.3 18.0
老百姓-A 推荐 61.00 33.8 27.6
康美药业-A 推荐 26.00 26.7 22.3
联邦制药-H 推荐 6.30 17.6 14.4
石药集团-H 推荐 13.90 26.6 20.8
三生制药-H 推荐 12.50 25.9 21.4
上海医药-H 推荐 25.70 14.5 12.9
华润医药-H 推荐 10.89 16.8 14.8
中金一级行业 医疗保健
相关研究报告
好持续增长 (2017.06.23)
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
强静，CFA 邹朋 俞波 屠炜颖 张琎
分析员 分析员 联系人 分析员 分析员
jing.qiang@cicc
SAC 执证编号：S0080512070005
SFC CE Ref： AWU229
peng.zou@cicc
SAC 执证编号：S0080513090001
SFC CE Ref： BCC313
bo3.yu@cicc
SAC 执证编号：S0080117040005
SFC CE Ref： BJC515
weiying.tu@cicc
SAC 执证编号：S0080516040001
SFC CE Ref： BHM709
jin.zhang@cicc
SAC 执证编号：S0080517040001
SFC CE Ref： BHM689
95
100
105
110
115
120
2016-062016-092016-122017-032017-06
相对
值 (
%)
沪深300 中金医疗保健
中金公司研究部: 2017年6月27日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录
存量业务承压，改革红利释放，总体趋势逐步好转 ..... 4
存量业务承压，仿制药招标降价压力较大 . 4
改革红利逐步释放，新药获批加速 ......... 6
行业估值回归合理区间，总体趋势逐步好转 .......... 6
研发驱动的产品线升级是行业核心逻辑 ..... 10
药审提速，选择“真创新”，摒弃“伪创新” ........ 10
中国与全球用药结构存在巨大差异 ........ 11
国内新药研发进程提速 .......... 12
医药流通：两票制重构商业生态，龙头厚积薄发 ...... 16
行业趋缓成新常态，流通进入微利时代... 16
国家级两票制落地，流通行业整合将加速16
各地政策出台速度符合预期，向“国家级”方案看齐 .......... 18
中药品牌消费的崛起 .... 21
中药占据零售药店市场重要一席 ........... 21
中药零售市场消费属性产品独占龙头 ..... 21
品牌企业具有强定价权 .......... 23
投资建议...... 25
推荐标的及理由 ...... 25
盈利预测与估值 ...... 25
中金公司研究部: 2017年6月27日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明图表
图表1: A股医保相关医药板块市值结构 （百万元人民币，2017/5/31）4
图表2: A股医保相关医药板块收入结构 （百万元人民币，2017/3/31）4
图表3: 广东、福建、江苏等省份部分药品价格变化. .. 5
图表4: 十九次优先审评药品品种数量 ........ 6
图表5: 优先审评事项分类 .......... 6
图表6: 医药及细分行业与沪深300指数估值比较（历史TTM，剔除负值，整体法） .......... 7
图表7: 医药制造工业累计收入及增速 ........ 8
图表8: 中成药制造工业累计收入及增速 ..... 8
图表9: 港股医药板块TTM P/E倍数 ......... 8
图表10: 港股医药板块股价回报率（2017YTD）...... 9
图表11: 港股医药板块股价回报率（2016） ........... 9
图表12: 2015~2016年CDE化药批件审评速度提升明显 ..... 10
图表13: 2015~2016年CDE化药批件审评以验证性临床与ANDA为主 ........... 11
图表14: 2015~2016年全球畅销药物Top20 ........ 11
图表15: 2015年中国畅销药物Top20 ..... 12
图表16: 国内代表创新药企研发产品线——百济神州、恒瑞医药、信达生物 ......... 13
图表17: 国内代表创新药企研发产品线——复宏汉霖、贝达药业 ........... 14
图表18: 5家港股医药公司新药研发管线（1类化药和生物药）15
图表19: 2006~2016年药品流通市场销售规模以及增速 ....... 16
图表20: 2011~2016年药品流通直报企业收入及增速 .......... 16
图表21: 2011~2016年药品流通直报企业利润水平16
图表22: 国家层面政策 . 17
图表23: 两票制示意图 . 17
图表24: 以三明模式为例医药流通链条改革前后对比18
图表25: 11个试点省市药品市场份额（2015年） ... 19
图表26: 中国和美国分销市场对比（2015） .......... 19
图表27: 2011~2015年药品批发企业个数19
图表28: 2015~2016年B2B市场和B2C市场占比20
图表29: 2016年零售药店市场结构图（单位：亿元） ........... 21
图表30: 2014~2016年零售市场中成药OTC领域TOP10产品（单位：亿元） .. 22
图表31: 2014~2016年零售市场中成药Rx领域TOP10产品（单位：亿元） .... 22
图表32: 东阿阿胶2011年至今历史提价图（对应股价收益率） .......... 23
图表33: 片仔癀2011年至今历史提价图（对应股价收益率） . 24
图表34: A股可比公司估值表 ..... 26
图表35: 港股可比公司估值表 .... 27
中金公司研究部: 2017年6月27日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明存量业务承压，改革红利释放，总体趋势逐步好转
存量业务承压，仿制药招标降价压力较大
2017年上半年国内医药行业仍面临一定医保控费压力，特别是药品板块首当其冲。以仿
制药为代表国内医药存量板块短期占比较大，未来很长一段时间内将面临较大的降价压
力。剔除医药板块与医保关联度相对较小的原料药与商业板块，截至2017年5月A股
医药板块上市公司中化药、中药、生物药等占医药板块总市值的83%，收入占医药板的
88%
图表1: A股医保相关医药板块市值结构
（百万元人民币，2017/5/31）
图表2: A股医保相关医药板块收入结构
（百万元人民币，2017/3/31）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：剔除原料药、商业板块 资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：剔除原料药、商业板块
2017年上半年随着广东、福建、江苏等省份招标政策的落地，国内招标政策进一步清晰
类似于福建医保支付价、最高限价等价格线将会对未来制药行业药品定价起到决定性作
用，具体到个别公司与品种，也有着一些较为鲜明的特点
首先，竞争品种较多的仿制药承受价格压力较大。从广东和福建中标的情况来看，竞争
品种相对较多的仿制药降价幅度较大，而竞争品种相对较少的品种则较好的维护了价格
体系。政府“限存量、保增量”的思路较为清晰
其次，优质品种受到政府的鼓励。福建推出医保支付价，原研、FDA认证且欧美有售的
仿制药、通过一致性评价的品种，以及部分独家品种在福建纳入非竞争品种，体现了医
保对于优质品种的鼓励，未来此类品种受到医保控费影响相对较小
最后，鼓励进口替代。进口原研药的医保支付价较原先中标价格显著降低，伴随着国内
药品一致性评价进程的推进，国产药中的优质佼佼者崛起，外资企业将面临降价或者放
弃部分市场的选择。医保支付价的推广将利好进口替代
26%
37%
20%
10%
7%
化药
中药
生物药
器械
服务
28%
48%
12%
8%
4%
化药
中药
生物药
器械
服务
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