 ==>> 点击下载文档 |
相关报告
20170418
消费：从量变到质变—宏观
经济专栏 第三期
20170302
供给侧下的微观结构转变—
宏观经济专栏 第二期
20170209
我们对货币政策的看法—宏
观经济专栏 第一期
漫话库存周期：名实与因果
——宏观专题
2017年5月11日
要点
对于库存周期，市场上存在着一些误解，比如指望库存周期支撑经济复苏
本篇报告力图剖析库存周期，探究库存周期的名与实、因与果
中国的产成品库存调整一般滞后于PPI 1-3个月，不过本轮滞后长达6个
月（原因请详见下文分析）；
调整是一轮周期的尾声或余韵（我们有独家领先指标）；
周期主要受消费驱动（核心矛盾仍是需求）；
期对中国经济拉动用非常有限
宏
观
专
题
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 2 -
宏观经济
库存周期的名与实：价格重估和数量变化
我们主要以工业的产成品存货作为分析对象。为什么？因为产成品存货的时间序列
数据较长（时间长才好分析周期），且有分行业数据（截面方便看行业差异）
产成品存货价值变化 = 实际产成品存货变化（数量变化）+ 产成品存货计
价变化（价格重估）
其中价格重估主要是由原材料等成本上升带来的新增产成品存货计价的上
调。随着成本上升前的存货逐渐出售，整体产成品存货的计价会越来越高
为方便理解，数量变化可以对标实际GDP，价格重估可以对标GDP平减指
数
1）需求相对供给出现改善，此时需求带动价格上升，企业被动去库存，然
后调高产能以适应需求增长，进入主动补库存。这是前几轮中国库存周期的
情况，地产和基建投资大幅提速，带动相关产业链价量齐升，表现为工业价
格的上行和库存数量的增长。在这种情形下，很难说价格和数量哪个会占据
主导，取决于需求和供给的缺口、企业的认知和预期等多种因素
2）上游部分行业供给相对需求收缩。此时上游行业的供给相对收缩也带动
这些行业价格的上升，需要从上游向下游逐渐传导，随着产业链的下移原材
料价格的上涨效应被稀释。增量需求不大，价格上涨不具有持续性，因而这
种价格传导是缓慢且不完全的。因此，前几轮产成品库存调整一般滞后于
PPI 1-3个月，本轮滞后则长达5-6个月。在这种情况之下，面对原材料涨
价企业选择多备原材料库存，但针对下游需求情况，调增产成品库存数量会
相对谨慎，毕竟需求并没有改善。因而产成品库存的价格重估效应相对会更
大一些
来价格的上涨，从而导致库存的价格重估。因而库存周期的走向很大程度上
反映了价格的走势
品存货价值36329.7亿元，存货同比名义增长6.9%。基于工业购进价PPIRM，
假设原材料在过去6个月平均采购，6个月前的存货在当月已完全出售，则
价格重估效应达到5.0%（原材料价格平均增长6.5%，根据统计局数据估算
成本中的原材料占比约77%）。实际存货的变化仅约1.8%。这符合我们在情
况2中的基本判断
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 3 -
宏观经济
图表1：产成品存货周期略微滞后于PPI周期
工业企业产成品存货的调
整滞后于PPI，一般滞后
1-3个月，而最近一轮则
滞后5-6个月。在最近一
轮补库存中，价格重估效
应占据主导
数据来源：Wind，兴业证券研究所整理
库存周期之因：谁是背后驱动力
供给和需求之间出现了相对变化（这种变化主要是数量层面）。具体而言，
1）需求供给初期，企业尚未认识到或者尚未来得及提高产能，被动去库
存；
2）需求供给一段时期之后，企业提高产能使得供给与需求匹配，开启主动
补库存；
3）需求<供给初期，企业尚未认识到或者尚未来得及调低产能，多余产能未
出清，企业被动补库存；
4）需求<供给一段时期之后，企业降低产能使得供给与需求匹配，开启主动
去库存
分析（采购安装设备、修建厂房需要时间，过剩产能出清也需要时间）
对于2009年以来的中国而言，需求的波动主要体现在基建和房地产投资的
波动，可以发现大致经历了三个投资周期，相应的也就存在三个库存周期
库存周期约滞后投资周期1-1.5年。与前两轮周期不同，最近一轮的库存
周期既有2016年初以来地产和基建投资上行的拉动，也有供给侧改革收缩
上游行业供给带来的影响。更为重要的是，2009年以来中国整体在经历一
轮大的下行周期，这导致投资周期和库存周期都存在振幅减弱的迹象
-10
-5515
-551525
30
35
0001020304050607080910111213141516
工业企业产成品存货同比，%
PPI全部工业品当月同比，%，右轴
请阅读最后一页信息披露和重要声明- 4 -
宏观经济
图表2：基建和地产投资周期领先库存周期，是库存周期的主要驱动力
近年，中国库存周期的主
要驱动力量是基建和地产
同比增速，库存周期约滞
后1~1.5年。而大周期下
行之下，导致库存周期也
逐渐变弱
数据来源：Wind，兴业证券研究所
危机之后，消费反弹带动制造业补库存。但其后消费的下滑对应了一轮强劲
的被动补库存，导致后续被动去库存较为漫长，而且消费再次启动带来的库
存反弹也相对较为有限。这反映了经历了漫长的被动去库存之后，企业再次
启动补库存会比较谨慎。这与中国本轮库存周期中企业补库存较为谨慎具
有相似性
图表3：消费是美国库存周期的主要驱动力
美国库存周期的主要驱动
力量是消费
数据来源：CEIC，兴业证券研究所
-551525
30
3551525
30
35
40
091011121314151617
基建和房地产投资同比增速，%
产成品存货同比增速，%，右轴
-20
-15
-10
-5515-4
-22610
96979899000102030405060708091011121314151617
美国消费同比增速，%
美国制造业库存同比增速，%，右轴
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
