大宗商品研究所有色金属研发报告
有色金属研发报告 2022 年 9 月 29 日
宏观压力加大 铜等待低库存状态转变
第一部分市场情况
研究员：王颖颖 一、宏观压力加大
期货从业证号：F3039600 宏观面上，9月份美联储利率会议上宣布加息75 个基点，联邦基金利率上升至
投资咨询从业证号：Z0014913 3~3.25%区间，这已经是今年连续第 5 次加息，连续第3 次加息 75 个基点。货币政策
:021-65789219 声明显示，美联储仍致力于实现通胀 2%的长期目标。鲍威尔延续了Jackson Hole 会
:wangyingying_qh1@chinastock.c 议上的“鹰”派态度，明确指出通胀回到 2%对维护美国经济的长期稳定增长有重要意
om 义，美联储可以忍受经济放缓，但无法承担通胀失控的代价。这次会议后，美联储于
年内还剩下的 11 月 2 日与 12 月 14 日两次议息会议会继续大幅加息，根据最新的
点阵图，美联储官员们预计从现在至年底还有125 个基点的加息空间，美联储的利率
会达到 4.5%，而且明年还有加息空间。这样大幅度的加息令美国经济衰退的可能性大
增，也对全球经济造成巨大的威胁。于此同时，9月美联储缩表规模也将翻倍至950 亿
美元，这将是历史上最快的削减速度，持续的加息和缩表给经济带来衰退风险，美国
GDP 增速将在一段时间内低于潜在增速。根据美联储最新预测，2022 年第四季度
GDP 同比增速将降至0.2%（前值 1.7%）， 2023 年第四季度GDP 同比增速降至1.2%
（前值 1.7%）。失业率将上升，美联储预计2023 底失业率上升至 4.4%（前值
3.9%）。
二、产业正在去库到垒库的过渡期
四季度处于去库向垒库的过渡期， 10 月份挤仓的预期还是非常强，但是11 月份
以后可能会进入垒库状态。海外消费四季度继续走弱的概率大，房地产、汽车、家电
消费全线走弱。国内消费端比较稳定，房地产和家电消费不佳，但国家拖底的基建消
费转好，基建项目集中在水利、电网、新能源发电等领域，新能源汽车也一直维持高
景气度，整体来看国内终端消费微幅增长，由于废铜紧张的原因精铜消费还不错，但
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是 63500 以上废铜大量出货，对精铜大量替代。铜精矿已经走向宽松，CSPT 小组制定
的四季度 Floorprice93 美元/吨，卡莫阿二期、Quellaveco 等铜矿投产顺利，las bambas
和 Caujone 等铜矿复产后生产恢复正常。精铜端十月份仍然存在干扰，方圆、紫金、云
锡等冶炼厂检修，粗铜紧缺也影响不少冶炼厂的生产，加上大冶推迟投产等因素，10
月份精铜供应仍然受到限制。11月份随着大冶的投产，以及方圆等冶炼厂检修后恢
复，供应趋于宽松，铜精矿宽松向精炼端宽松传导是大趋势，或将进入垒库状态。
图1：LME铜走势 图2：美元指数走势
数据来源：银河期货、文华财经
第二部分 供需面分析
一、供应端短期存在干扰，等待冶炼端产能释放
铜精矿供应已经变得宽松，现货TC 上涨至 85 美元/吨以上。新扩建方面，英美资
源下面的 Quellaveco 铜矿开始生产，下半年预计增产 10-15 万吨，而且卡莫阿二期也
已经满产，Grasberg 和 Panama 铜矿的生产非常顺利，而且秘鲁的 las bambas 铜矿和南
铜的 Cuajone 复产以后恢复正常生产，矿企下半年的产量预期普遍很高。
现在的问题还是出在中间环节，精铜和废铜供应比较紧张，精铜方面 9-10 月份受
到江西疫情、粗铜紧张、冶炼厂检修等影响，冶炼厂生产受限；废铜受到价格、疫情
等影响出货量减少，现货市场铜表现非常紧张。我们认为 11 月份随着冶炼厂的检修减
少、以及富冶、清远江铜、大冶等冶炼厂的投产产量释放，精铜供应会比较宽松。废
铜受到价格影响很大，63500 以上废铜出货增加，预计 65000 以上废铜大量出货，从这
个层面上来看，63500以上现货存在压力。
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总体来看，我们认为虽然目前冶炼端存在各种问题，但是铜精矿宽松向精铜宽松
传导还是大的趋势，11-12 月份将看到精炼端变宽松。铜市场是铜矿和精铜主导的市
场，如果铜矿和精铜宽松，废铜的重要性就会下降。而且精废差的急速收缩和扩张是
铜价暴涨暴跌的结果，如果铜价回归稳定，精废差将趋于正常。
图3：SMM电解铜产量（万吨）
1000000
950000
900000
850000
800000
750000
700000
650000
600000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2019年 2020年 2021年 2022年
数据来源：银河期货、wind
表 1：重点冶炼厂情况
企业名称 精炼产能（万吨） 备注
大冶有色金属公司 60 40 万吨新产能推迟到 10 月中旬投产
富冶集团 508 月份新线试生产
山东大海集团 20 3 月份开始停产，目前仍然未复产
东营方圆有色金属公司 40 10 月份二期检修一个月，减产两万，随
后一期小修10 天左右
山东阳谷祥光 50 产量已经达到 1000 吨/天
五鑫铜业有限公司 10 7 月份开始每个月产量增加5000 吨至 1.5
万吨。
中条山侯马铜业 18 2022 年第四季度侯马投产 18 万吨，预计
年增量 1 万吨
宁波金田 8设备改造，5月份以后没有产量
清远江铜 10 新老系统更替，8-9 月份每个月减产
7000 吨左右，10月恢复正常，11 月后新
系统投产，扩产到 20 万吨产能
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江西铜业 120 8-月份受疫情影响减产，9月下旬采购到
阳极板，目前生产恢复正常，不过后期
还可能会受到疫情影响。
豫光金铅 159 月份因为阳极板短缺减产，检修影响
7000 吨
新疆五鑫 18 粗铜紧缺，8-9 月份减产
梧州金升 15 粗铜紧张影响 9 月 4000 吨左右
广西金川 4010-11 月份检修，影响产量1.5 万吨
云南锡业 12 10-11 月份检修，减产 1 万吨
数据来源：银河期货
图4：精废价差（元/吨）图5：南方地区国产粗铜加工费（元/吨）
3500 1600
3000 1500
1400
2500 1300
2000 1200
1100
1500
1000
1000 900
500 800
700
0600
(500)
(1000)
数据来源：银河期货、wind
二、海外需求下行压力加大，国内需求相对稳定
在高通胀和连续加息的影响下，美国消费逐步走向疲弱，美国新屋销售数据和成屋销售数据大幅
下挫，7 月新屋销售数据同比下降了 29.6%，8 月成屋销售数据同比也下滑了19%，随着加息的推
进，房地产走弱的预期越来越强烈。与此同时，由于半导体短缺及其他供应链的问题，美国汽车产
量呈现下行趋势，今年汽车销量已经累计同比下滑 25%。美国经济放开以后，制造业消费往服务业
消费转移，电子与家用电器类消费额同比下滑5%左右。
今年欧洲经济受到的影响更大，俄乌冲突爆发以来，食品和能源价格飙升，家庭购买力遭受侵
蚀。6-7 月欧盟零售销售数据同比已经陷入负增长，考虑到欧盟 CPI 已经达到创纪录的9.31%，实际
消费回落的幅度更大。欧洲地区汽车销量大幅下滑，欧洲汽车制造商协会（ACEA）的最新数据显
示，在欧盟乘用车市场 1-8 月份欧盟、欧洲自由贸易联盟和英国的 30 个国家乘用车总销量同比下
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降 11.8%。根 AutoForecastSolutions 的预估数据，因芯片紧缺，今年欧洲的工厂减产为 1,442,377
辆，占全球总减产量的 35.4%。不仅是生产环节继续面临困境，由于通货膨胀、贷款利率上升和经
济放缓、消费者信心减弱，再加上用车成本可能因能源价格的飙升而大幅提高，并且还有可能会有
停电的风险，使得汽车销售也存在很大的不确定性。
随着海外央行加息和缩表的推进，以及高企的物价、能源价格的影响，美国经济四季度陷入衰退
的概率大，欧洲经济已经步入衰退，铜消费下滑是不可避免的趋势。
相对于海外消费的疲弱，国内铜消费相对来说比较稳定，最显著的是基建投资，电网、光伏、海
缆、项目工程等订单比较好，新能源汽车的销售也一直维持高增速，近几年国家基建发展的方向在
电力、新能源、水利项目等方面，碳中和和稳增长政策对铜消费的支撑明显；房地产、家电方等消
费及出口则表现疲弱，导致板带、漆包线的消费下滑了 30%左右。不过由于废铜非常紧张的原因，
精铜表现比较良好。
图6：欧美制造业PMI图7：美国新屋销售（千套）
70.00 1,200.00
65.00
1,000.00
60.00
55.00 800.00
50.00
600.00
45.00
40.00 400.00
35.00
200.00
30.00
0.00
2020-04
2010-04 2010-12 2011-08 2012-04 2012-12 2013-08 2014-04 2014-12 2015-08 2016-04 2016-12 2017-08 2018-04 2018-12 2019-08 2020-12 2021-08 2022-04
美国欧元区2019年 2020年 2021年 2022年
数据来源：银河期货、wind
图8：美国成屋销售（万套） 图9：美国汽车销量（万套）
700.00 600
650.00
500
600.00
400
550.00
500.00 300
450.00
200
400.00
100
350.00
300.00 0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年
数据来源：银河期货、wind
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