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证券研究报告
策略研究/深度研究
2017年05月07日
戴康 执业证书编号：S0570516060001
研究员 021-28972238
daikang@htsc
曾岩 执业证书编号：S0570516080003
研究员 021-28972096
zengyan@htsc
张馨元 021-28972069
联系人 zhangxinyuan@htsc
1《新视角：财务结构和资本开支》2017.05
2《重选股，行业配置特征阶段性弱化》
2017.04
3《雄安主题：雄鸡一唱天下白》2017.04
全视角：库存、产能、现金流
2016年报及2017一季报系列之四-行业比较
全视角分析的核心结论是ROE仍将修复四个季度
5月2日我们发布基于最新财报的行业比较报告《新视角：财务结构和资
本开支》，而本篇为库存、产能、现金流的全视角的行业比较分析。在库存、
产能和现金流方面，最主要的结论是：（1）当前库存水平处在历史中性偏
低位置，库存不会成为二三季度盈利的拖累项；（2）A股非金融企业产能
利用率连续两个季度回升，产能周期拐点确认，验证了我们今年1月的观
点；PPI和毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善；我们
判断资本开支增速将继续回升至少两个季度；（3）现金流视角来看，A股
非金融企业ROE仍将持续修复至少四个季度，或将在明年一季度见高点

库存视角：关注库存水平仍较低、产成品库存消化较好的行业
2016年三季度至2017年一季度，A股企业已主动补库存9个月。随着全
年盈利增速高点已过，企业在二季度或将进入被动补库阶段，但我们认为
补库存在二、三季度不会成为企业盈利的拖累项：当前整体库存水平处在
历史中性偏低位置；产成品库存去化情况良好；补库存并未拖累企业现金
流。筛选整体库存水平仍在历史较低位置、库存周转率回升，同时产成品
库存消化良好的行业：一级行业有建材和轻工；二级行业有石油开采、环
保及公用事业、化纤、化学原料、玻璃、其他建材、航空航天、兵器兵装、
酒店及餐饮、中药生产、林业、公交物流等

产能视角：关注全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张的行业
我们在今年1月6日发布的报告《补库遇上产能拐点继续配周期》中判断：
这一轮补库周期遇上了产能周期的拐点。而2016年年报验证了我们的判
断，A股非金融企业的产能利用率连续回升两个二季度。同时多数周期品
的毛利率和PPI同向回升，反映供给格局已显著改善。产能周期拐点下，
三点原因（详见正文）支撑我们判断连续两个二季度回升的资本开支增速
会继续回升。关注全行业资本开支增速下降、但A股行业资本开支增速上
升的行业，反映的是产业集中度在增加且集中于A股龙头：有色金属、化
学原料及制品、建筑、建材、电子等

现金流视角：关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业
从现金流看，A股非金融企业ROE回升将延续至明年一季度：历史数据来
看，资本开支增速的回落滞后于偿债支出增速的回升约两个季度，而ROE
的回落滞后于资本开支增速的回落约两个季度。由于2017年一季度A股
非金融企业的偿债支出增速仍在回落，所以资本开支增速回升将至少延续
至今年三季度，从而A股非金融企业的ROE将继续修复至少4个季度，
高点或在明年一季度出现。关注经营性现金流持续改善、资本开支扩张且
偿债支出增速连续下降的一级行业建材、机械，二级行业稀有金属、工程
机械、景区和旅行社等

未来一个阶段的行业配置要更多考虑估值和流动性敏感度
在全视角分析和新视角比较下，满足多个角度筛选标准的行业有：建筑、
建材、稀有金属、化学原料、化纤、景区和旅行社、轻工、电子等。这些
选出的行业是基于盈利层面的行业比较，但当前市场的核心影响变量是分
母端的流动性，行业配置要更多地考虑估值和流动性敏感度

风险提示：金融去杠杆过激

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策略研究/深度研究 | 2017年05月07日
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正文目录
库存、产能、现金流的全视角行业比较 .......... 4
库存视角：关注库存水平仍较低、产成品库存消化较好的行业 ...... 4
补库存在二三季度不会成为A股盈利的拖累项 ......... 4
近一半行业的产成品库存消化情况良好 ........ 5
库存角度关注建材、轻工、基础化工等行业 . 6
产能视角：关注全社会产能增速持续为负但A股资本开支扩张的行业 ....... 7
产能利用率连续回升两个季度，确认产能周期拐点 ... 7
PPI和毛利率同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善 ........... 8
资本开支增速将继续回升至少两个季度 ........ 9
产能角度关注全社会产能增速下降或为负但A股资本开支扩张的行业 .......... 10
现金流视角：关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业12
从现金流看，A股非金融企业ROE回升将延续至明年一季度 .......... 12
现金流视角关注经营性现金流持续改善和偿债增速下降的行业......... 13
未来一个阶段的行业配置要更多考虑估值和流动性敏感度........... 13
图表目录
图表1： 自上而下选择核心财务指标进行行业比较 .... 4
图表2： A股非金融企业产成品库存增速回升幅度显著小于原材料 ..... 5
图表3： 工业企业产成品存货增速仍处在较低的历史绝对水平5
图表4： 库存与收入同步回升下本轮补库存周期长于2013年. 5
图表5： A股非金融企业的整体现金流仍在持续改善中 .......... 5
图表6： 本轮经营性现金流入增速回升时间长于09年、13年5
图表7： 以经营性现金流情况划分的每轮库存周期的长度 ...... 5
图表8： 一半的一级行业的产成品库存的消化情况良好 .......... 6
图表9： 兵器兵装、特钢、金属制品、玻璃等细分行业产成品库存去化情况良好 ......... 6
图表10： A股非金融企业的产能利用率于2016年四季度拐点向上 .... 7
图表11： 上游资源行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上 ........ 7
图表12： 中游材料行业的产能利用率在2016年三季度拐点向上........ 7
图表13： 中游制造行业的产能利用率仍在下滑，未出现拐点 . 7
图表14： 必需消费行业的产能利用率在2016年四季度拐点向上........ 8
图表15： 可选消费行业的产能利率用在2015年三季度拐点向上........ 8
图表16： TMT行业的产能利用率自2013年以来就持续上升 . 8
图表17： 公共产业的产能利用率在2016年四季度拐点向上 .. 8
图表18： 煤炭行业毛利率随煤炭价格回升而改善 ...... 8
图表19： 有色金属行业随有色金属价格回升而改善... 8
图表20： 钢铁行业毛利率随铁矿石价格回升而改善... 9
图表21： 基础化工行业毛利率在化学品价格回升前已持续改善 .......... 9