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全部不再投资而言，累进式缩表显得更为温和；即便缩表靴子提前落
地，只要与加息错位，也不至于带来边际上显著的影响
其次，汇率的影响因素极其复杂。长期而言包括购买力平价、劳动生
产率、储蓄/投资率、贸易条件等；中期而言包括货币政策、财政政策、
相对经济增速、资本流动等；短期而言则包括风险偏好、市场情绪等
我们认为近期美元疲软走势源于海外政治风险的迁移（市场情绪）、美
国库存周期向被动补库存的切换（名义经济增长）、美国财政刺激政策
力度或不及预期及美联储货币政策边际收紧力度偏弱等四方面影响
其中财政是一个重要线索。特朗普团队5月23日提交了2018年财政
预算案，该预算存在两个关键假设：第一个假设是未来十年美国税改
计划获得的经济增长完全可平衡赤字，并推动经济增速保持在2.3-3.0%
区间；第二个假设是对于医保、社会保障、福利支出的削减并不会引
发“社会公平”争议。这两个假设同时成立的概率偏低，该财政预算
案仍有很大的政治博弈空间。而值得注意的一个逻辑是，特朗普上任
前至百日执政期间，包括美元指数在内的美国部分资产运行计入了对
于美国年内落地财政刺激政策的预期，而当下这种预期已大幅出清
弱，三个因素或将令美元迎来中期上行走势：朱格拉周期支撑下经济
趋势增速的继续回升；缩表临近阶段的边际提振；欧元多头方向略显
拥挤
持《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）
报告中的观点：一旦欧洲央行退出宽松货币政策，美元长期趋势性回
落的概率将大幅提高
图1美元指数走势（3月至今）
图2美联储不同持有期限资产规模
Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report 相关研究：
从特朗普“泄密门”看VIX的
运行规律
2017-05-17
特朗普税改落地的可能性及
其影响
2017-05-14
油价调整会否干扰美联储货
币政策节奏？
2017-05-10
Table_Contacter
联系人：
张静静
010-59136616
zhangjingjing@gf400000
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1年以来到期资产（百万美元）
1-5年到期（百万美元）
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宏观经济|专题研究
目录索引
缩表时间或提早，但与加息错位概率高 .... 4
缩表靴子或提早落地，但或与加息错位 ....... 4
缩表节奏？影响几何？......... 5
缩表临近，美元疲软为哪般？ ...... 6
海外政治风险迁移：欧洲稳定，特朗普风险频现 .... 6
美国进入被动补库阶段，干扰美债、美元运行节奏 . 7
赤字约束下，特朗普财政刺激计划或难及预期 ........ 9
缩表提早，但货币政策边际收紧力度放松 . 12
美元或仍有中期上行可能13
美国二三季度经济大概率回升 ........ 13
缩表临近阶段，美元或受到边际提振 ......... 16
欧元多头头寸略显拥挤....... 16
美元长期走势或取决于欧央行货币政策 .. 17
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宏观经济|专题研究
图表索引
图1：美元指数走势（3月至今）4
图2：联邦基金利率期货反映的6月加息概率预期（%） ........... 4
图3：联邦基金利率期货反映的9月美联储实施年内第三次加息的概率预期（%）
..... 5
图4：美联储不同持有期限资产规模（百万美元）.......... 6
图5：美联储持有资产（按期限和类别，百万美元） ...... 6
图6：美元指数走势2016年11月至今 ... 7
图7：美国总库存同比&10年期美债收益率 ........ 7
图8：10年期美债收益率&美国ISM制造业PMI7
图9：美国制造业及非制造业PMI ........... 8
图10：美国制造业及非制造业PMI之物价分项 .. 8
图11：美国库存总额同比（%）&美国制造业PMI ......... 8
图12：特朗普税改时间表9
图13：美国潜在实际增长率 ...... 12
图14：1991年至2016年美国一季度GDP不变价环比折年率（%） . 13
图15：美国GDP不变价同比与库存总额同比 .. 13
图16：美国私人部门设备投资季调同比（%） . 14
图17：美国制造业增加值季调同比（%）......... 14
图18：日本向美国出口机械、设备同比（%） . 14
图19：美国私人设备投资对GDP环比拉动率（%） ... 15
图20：美国新建住房销售折年数（千套） ........ 15
图21：美国家庭部门信贷占GDP比重（%） .. 15
图22：美国住房自有率（%） ... 16
图23：美元指数与联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率（%） ......... 16
图24：欧元非商业净多单占比 .. 17
表1特朗普2018财年分部门、机构财政预算变化（同比2017年） ... 10
表2特朗普2018财政预算案经济预测（%） ... 10
表3特朗普2018财政预算案的赤字减少效应（十亿美元） ..... 11
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宏观经济|专题研究
5月25日美联储（FED）公布5月FOMC议息会议纪要，纪要显示FED认为一
季度的经济增长放缓具有暂时性，故6月加息为大概率，且预计年底将开启累进式
缩表。此外，值得留意的是美联储对缩表的执行细节接近具体，因此不能排除美联
储将缩表启动时间提早至9月的可能性。然而该因素并未对美元指数形成显著提振，
相反自美联储3月加息靴子落地以来美元始终保持疲软走势，与美联储货币政策边
际收紧形成反差。我们认为近期美元疲软走势源于海外政治风险的迁移、美国库存
周期的切换、美国财政刺激政策力度或不及预期以及美联储货币政策边际收紧力度
偏弱四方面影响
就未来一到两个季度而言，经济增长反弹和货币政策（预期）的边际变化有望
令美元摆脱疲态；但长期来说，我们坚持《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策
退出》报告中的观点：一旦欧洲央行退出宽松货币政策，美元长期趋势回落的可能
性将大幅提高
图1：美元指数走势（3月至今）
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
缩表时间或提早，但与加息错位概率高
5月25日美联储（FED）公布5月FOMC议息会议纪要，纪要显示FED年底将开启
累进式缩表，但尚未公布具体细节。此外，FED认为一季度的经济增长放缓是暂时
性的，故6月加息为大概率
缩表靴子或提早落地，但或与加息错位
从5月议息会议纪要来看，美联储缩表时间有望提早至9月。会议纪要公布后，联
邦基金利率期货反映的6月美联储加息概率仍维持100%，也即：市场普遍预期
FED6月进行年内第二次加息，但联邦基金利率期货同时反映的9月美联储实施年
内第三次加息操作的预期有所回落。可见，尽管FED有可能将缩表时间提早至9月，
但并非是叠加加息，而是大概率与加息错位
图2：联邦基金利率期货反映的6月加息概率预期（%）
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