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宏观经济|专题报告
2017年4月21日
证券研究报告
Table_Title
法国大选会飞出黑天鹅吗：经济基
本面评估及其影响解析
海外宏观主题报告
Table_Summary
投资要点：
以经济基本面为评估依据，我们认为法国大选中脱欧派获胜并最终引
导法国退出欧元区的风险尚且有限

理由一：2014年开始欧元区逐渐摆脱经济衰退、实现复苏。从欧元区
人口结构的角度评估，私人部门的加杠杆周期或许仍可持续、欧元区
经济复苏进程也还未走到终点；加上外部环境的利好，至少未来1-2年
欧元区经济基本面大概率继续向好，法国留在欧元区从经济利益角度
来说利大于弊

理由二：2013年以来法国经济温和复苏，从经济基本面形势评估，欧
元区分裂情绪或许会被暂时抑制

理由三：去年下半年以来全球风险偏好改善及特朗普上任后其贸易保
护主义纲领逐渐往互利共赢方向发展的迹象在一定程度上也抑制了国
际民粹主义的进一步抬头

若黑天鹅事件出现，以德国为代表的欧元区核心成员国本币将大概率
大幅升值并由此出现通缩风险；而边缘成员国本币则有可能大幅贬值
并由此导致通胀走高。在抛补利率平价下，德国国家信用高于意大利
国家信用，故德国马克真实远期汇率要比意大利里拉真实远期汇率强
势。基于汇率超调模型的计算结果，我们认为不同于在欧元体系下两
者表现出相同的汇率变动，马克的真实汇率水平实际上要比里拉的真
实汇率水平更坚挺。即一旦欧元区解体，以德国为代表的核心国家汇
率将大幅升值、而以意大利为代表的其他经济体汇率则有望大幅贬值

核心假设风险：欧洲政治局势及海外地缘政治的不确定性

美国
图1欧元区总和生育率
图2 汇率超调模型表明马克被低估
Table_Author分析师： 郭 磊 S0260516070002
021-60750625
guolei@gf
Table_Report相关研究：
经济表现的背后驱动及其未
来趋势
2017-04-17
四种情形下的避险资产表现 2017-04-16
当前货币环境究竟如何？ 2017-04-15
Table_Contacter
联系人： 张静静 S0260117030071
010-59136616
zhangjingjing@gf
1.4
1.9
2.4
2.9
196196196197197198198198199199200200200201欧元区总和生育率
0.5
0.7
0.9
1.1
2006-012009-012012-012015-01
MARK兑美元市场报价
MARK兑美元真实汇率
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目录索引
法国脱欧派胜选概率仍低的经济基本面逻辑 ........ 5
人口结构表明欧元区经济基本面有望持续改善 ........ 6
法国经济同样处于并有望延续温和复苏 ..... 10
万一冒出黑天鹅，形势又将如何？ ......... 12
利率平价模型仅能反映出德国的国别信用高于意大利 ....... 14
汇率超调模型反映出马克和里拉分别存在汇率低估和高估 ........... 16