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2018：向阳生长
证券研究报告
所属部门宏观策略部
报告类别特色主题
报告时间2017/11/12
分析师
李皓舒
证书编号：S1100513120001
021-68595169
lihaoshu@cczq
联系人
邸强
证书编号：S1100115110011
021-68595165
diqiang@cczq
川财研究所
北京 西城区平安里西大街28号中
海国际中心15楼，100034
上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦
11楼，200120
深圳 福田区福华一路6号免税商
务大厦21层，518000
成都 中国（四川）自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177号中海国际中心B座17
楼，610041
——十九大后的宏观展望
核心观点
周期的框架，寻求和解释L型见底的反弹和波动可能已属刻舟求剑。更应该
重视经济中的结构性因素，着眼于配置效率和全要素生产率的提高

过GDP增速，收入占GDP的比例进一步提高，使得消费依然强劲；城镇化仍
处快速发展阶段；新经济动能仍处加速期；高新技术产业的增加值占GDP比
重将进一步提升， R&D投资将提速。开放的红利在服务贸易方面释放约万亿
的空间。这些因素使得明年的经济更加具有韧性，经济超预期下行的风险有
所消除

资7.8%，房地产投资8-9%，制造业投资5-6%，基建投资12-14%。社零消费
10.6%左右，进出口金额11%左右

格中枢高于今年，农业品价格倾向于稳定，海外的通胀预期需要重视，总体
的通胀中枢高于今年。但经济仍处新常态，在实体经济增长没有破7的情况
下，预计CPI中枢不超过3%

的经济情况，一些小小的预期差都将对价格造成巨大的波动。石油价格的大
幅上涨将改变通胀和利率的基准

建设和服务、环保、军民融合、半导体、5G、新能源、医疗保健、教育、旅
游、物流产业等领域孕育着超额增长的机遇；（3）供给侧结构性改革、环保
继续影响上游产品的供给，基础工业品维持供需偏紧的格局，中上游企业的
盈利复苏仍可持续；（4）十九大后地方国企和重点领域的混改有望进一步深
化

事件

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正文目录
一、 回顾和反思 ....4
二、十九大后的结构性因素使得经济动能充足 .......6
三、 2018的经济增长：增速6.7% ........ 12
四、2018的价格：通胀中枢高于今年 .... 14
五、2018年的风险 ......... 17
六、2018年的展望：向阳生长 ... 17
风险提示 ..... 19
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图表目录
图 1： 结构性动能的变化 ........... 4
图 2： 资本、进出口、消费的贡献率 ... 4
图 3： 新一轮的需求和价格脱钩 ........... 5
图 4： GDP的趋势和成分6
图 5： CPI的趋势和成分6
图 6： 十九大报告的框架 ........... 7
图 7： 十九大报告释放的动能 ... 7
图 8： 2020年人均收入翻番需要的年均增长率测算 .. 8
图 9： 城镇化率的S型曲线 ....... 9
图 10： 我国仍处城镇化的加速阶段... 9
图 11： 供给侧的产能变迁 .... 10
图 12： 美国服务贸易的贡献与比重. 11
图 13： 中国服务贸易的贡献与比重. 11
图 14： 服务贸易的整体增长趋势 .... 11
图 15： 服务贸易差额显示运输、旅行的发展空间更大 ..... 11
图 16： 相关经济指标的预计12
图 17： 商品房销售面积增速（移动平均） . 12
图 18： 百城供地面积同比 .... 12
图 19： 补库存动力不足 ........ 13
图 20： 房地产投资领先于制造业投资 ......... 13
图 21： 外需对GDP的贡献 ... 14
图 22： 未来两年海外需求好转 ........ 14
图 23： 投资增速差领先行业PPI指数，以钢铁为例 .......... 15
图 24： 生猪存栏情况15
图 25： 豆粕库存 ........ 15
图 26： 发达经济体滤波后的CPI向上趋势 . 16
图 27： 美国长期政府债务对CPI的影响：未来的通胀压力增加 .. 16
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一、回顾和反思
1.1为什么2017的增长超预期
回望年初，市场对经济预期偏悲观，而事实上的经济运行超预期引发很
多争论。我们认为，这至少说明了增长与要素投入的脱钩。沿用各种周
期的框架，寻求和解释L型见底的反弹和波动可能已属刻舟求剑。更应
该重视经济中的结构性因素，着眼于配置效率和全要素生产率的提高

没有看到这些，就没有看到正确的预期与未来

结构性变化带来的效率改善正在发生作用。随着举世瞩目的十九大的召
开，提出了新时代、新目标、新矛盾、新思想等一系列的总要求。未来
我们在经济领域主要的目标是跨越中等收入陷阱，这个目标再依靠资本
总量的堆砌注定无法实现，也意味着2018年结构和效率的作用将更加
突出

图 1： 结构性动能的变化图 2： 资本、进出口、消费的贡献率
资料来源：人民网，川财证券研究所资料来源：wind，川财证券研究所
1.2 为什么价格与需求脱钩
在新常态下，工业品价格和需求的同步关系发生了改变。特别是自年初
以来，PPI的与需求的关系明显脱钩，导致了从需求端来分析判断PPI
的方法失效

-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
201
0-0201
1-0201
2-0201
3-0201
4-0201
5-0201
6-0201
7-0GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出
GDP累计同比贡献率:初步核算数:资本形成总额
GDP累计同比贡献率:初步核算数:货物和服务净出口
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图 3： 新一轮的需求和价格脱钩
资料来源：wind, 川财证券研究所
上、中、下游的产品来看，重资产属性对供给的弹性有所不同。在需求
整体变化不大，供给端的变化成为影响价格的主导，而供给弹性的大小
成为了对价格的主要影响因素。从下表可以看出，基本上，上游的产品
价格是由供给决定，下游的产品价格由需求决定

表格1. 各行业工业增加值与PPI相关系数
行业名称 从12年开始 从15年开始 行业名称 从12年开始 从15年开始
废弃资源综合利用业
-0.78 -0.95
文教、工美、体育和娱
乐用品制造业
0.01 0.16
化学纤维制造业 -0.70 -0.80 烟草制品业 0.010.06
石油加工、炼焦及核燃
料加工业
-0.66 -0.79
皮革、毛皮、羽毛及其
制品和制鞋业
0.070.21
化学原料及化学制品制
造业
-0.63 -0.91 造纸及纸制品业 0.090.21
有色金属冶炼及压延加
工业
-0.62 -0.89 农副食品加工业 0.110.48
黑色金属冶炼及压延加
工业
-0.51 -0.72 食品制造业 0.130.41
石油和天然气开采业 -0.51 -0.56 其他采矿业 0.160.26
有色金属矿采选业 -0.44 -0.86
木材加工及木、竹、藤、
棕、草制品业
0.160.60
纺织业 -0.34 -0.78 医药制造业 0.190.54
-8.00
-6.00
-4.00
-2.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
-5.00
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.0003
-020
04
-020
05
-020
06
-020
07
-020
08
-020
09
-020-020-020-020-020-020-020-020-0工业增加值:累计同比PPI:全部工业品:累计同比（右轴）
4万亿刺激政策
及流动性宽松
输入性通胀
投资高增速引发
了煤电油运短缺
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