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增速波动率降至低位，但经济周期并未消失，这就意味着名义增速成
为市场投资的风向标。新动能决定经济增长的韧性，旧动能带来经济
的边际波动。从需求端看，2016年房地产和基建投资先后发力，今年
则是全球经济向好带动出口复苏，推动名义增速大幅回升。从生产端
看，第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势，二者相
关系数高达0.91。第二产业中的工业和建筑业均与投资、出口关联度
较高，名义增速具有明显的周期性变化规律
产周期成为理解宏观周期特别是名义增速变化的关键。国内经济，地
产周期驱动库存周期；全球经济，地产投资推动全球贸易复苏。基于
新旧动能双支撑的分析框架，我们判断2018年实际GDP增速有望达
到6.6-6.7%；名义增速从目前的11.2%回落至9.5%左右，名义和实际
增速从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的主线
2018年权益市场的投资逻辑应该是结构性机会而非总量驱动，这里主
要提示三个值得关注的趋势。1）“先进制造”引领制造业结构复苏；
2）“不平衡不充分”背景下，消费升级的“阶梯效应”；3）PPI与CPI
“久别重逢”，上中下游行业利润再分配
较今年小幅放缓，从三大分项看，预计地产降、基建平、制造业升；
我们判断明年消费保持平稳增长，预计社会消费品零售总额口径的名
义增速为10-11%；进出口向好趋势不变，高基数下增速有所回落；物
价方面，PPI高位回落，CPI中枢抬升
2）房地产投资超预期下滑，经济回落超预期；3）原油、猪肉价格超
预期上涨，推动物价大幅走高，引发货币政策超预期收紧
[Table_Report] 相关研究
1． 宏观专题：我们能期待怎样
的制造业复苏？ -20171018
2． 宏观专题：地方债举债空间
探悉——限额管理与专项债
发行 -20170907
3． 宏观专题：粮食会成为商品
市场下一个风口吗？
-20170822
4． 宏观专题：去杠杆与稳增长
并举：探寻适度杠杆率
-20170731
5． 宏观专题：消费系列研究
（二）——政府消费全视角：
共性、结构与走向
-20170703
[Table_Author] 2017年12月12日
证券分析师丁文韬
执业证书编号：S0600515050001
0512-62938661
dingwt@dwzq
研究助理肖雨
021-60199790
xiaoy@dwzq
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目录
1 中国经济增长潜力从何而来？ ..... 4
1.1 长期增速趋缓：从制造到服务的“二次结构转型” ..... 4
1.2 短期经济“L”型：新动能决定韧性，旧动能带来边际变化7
2 2018年经济逻辑：地产后周期，名义向实际增速收
敛 ...... 9
2.1 地产后周期的经济逻辑 ..... 9
2.2 名义向实际增速收敛 ...... 10
2.3 三个值得关注的结构性机会11
2.3.1 “先进制造”引领制造业结构性复苏 . 11
2.3.2 “不平衡不充分”背景下，消费升级的“阶梯效应” ........... 11
2.3.3 PPI与CPI“久别重逢”，上中下游行业利润再分配 ........... 12
3 2018年经济数据前瞻 ........... 13
3.1 投资：地产降、基建稳、制造业升 ...... 13
3.2 消费：保持平稳增长，预计增速10-11% .. 14
3.3 进出口：向好趋势不变，高基数下增速有所回落 ...... 15
3.4 物价：PPI高位回落，CPI中枢抬升 ..... 16
4 风险提示： ....... 17
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图表目录
图表1：12个工业国家人均GDP增长率变化的“钟型曲线” .. 4
图表2：中国人均GDP增速分解 . 5
图表3：中国GDP增速与劳动生产率增速高度相关 ......... 5
图表4：中日韩人均GDP变化 ... 6
图表5：中日韩第三产业比重变化 ........... 6
图表6：服务业就业比重快速提升，拖累劳动生产率增长 ... 6
图表7：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍有周期性
. 7
图表8：基于支出法的名义GDP拆解 ......... 8
图表9：2016年基建地产投资发力 .......... 8
图表10：2017年出口复苏接棒 . 8
图表11：新增细项使得服务业对GDP增速拉动作用提高了0.3
个百分点 ..... 9
图表12：第二产业名义增速变化决定了GDP名义增速的走势 9
图表13：地产周期驱动库存周期 ........... 10
图表14：地产投资拉动进口需求 ........... 10
图表15：2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度相关（0.86）图表16：本轮贸易复苏过程中，进口改善明显领先于出口 . 10
图表17：新旧工业部门固定资产投资增速分化 ........... 11
图表18：上中下游行业利润增速 ........... 13
图表19：明年主要经济指标预测 ........... 13
图表20：收入增长的滞后效应尚未体现 ..... 15
图表21：地产后周期各类消费增速分化 ..... 15
图表22：出口增速的量价分析 . 15
图表23：主要经济体处于景气高位 ......... 15
图表24：今年各部门对于PPI的贡献分解 ... 16
图表25：预计明年PPI中枢在3-4% ........ 16
图表26：三分法分析CPI变化 . 16
图表27：菜、肉价格不具备大幅上行动力 ... 16
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1 中国经济增长潜力从何而来？
回想一年之前，市场对于今年中国经济增长的预期并不乐观，
GDP增速回落至6.5%成了大多数投资者的共识。然而实际上2017
年经济回暖趋势显著，前三季度GDP累计增速反弹至6.9%，出口、
企业盈利等多项经济指标也有明显改善，因此各方对于“新周期”的
看法争论不休。展望未来，我们认为有必要留一份清醒，留一份醉：
长期来看，国际经验表明中国经济面临着从制造到服务的“二次转
型”，GDP增速放缓的核心原因在于劳动生产率增速快速下降，经
济从高速增长阶段转向高质量发展阶段；短期来看，受益于转型阶
段新旧动能的双支撑作用，未来几年L型增长态势能够延续
1.1 长期增速趋缓：从制造到服务的“二次结构转型”
人均GDP增长率的“钟形曲线”取决于劳动生产率变化。1回
顾近200年来主要工业国家的经济增长轨迹，人均GDP增长率均
呈现出先加速后减速的“钟型曲线”。进一步地，我们把人均GDP
增速拆解成劳动生产率增速、劳动参与率增速和人口红利增速（劳
动年龄人口占总人口比重变化）。统计回归表明，12 国2人均 GDP
增长速度中劳动生产率变动可以解释大约 85% 的人均 GDP 增
长速度，其余 15%则可以由劳动参与率变动和劳动年龄人口变动
来解释。改革开放以来的中国经济数据同样能够印证这一结论：经
济增长的长期趋势和劳动生产率高度相关，劳动生产率成为决定一
国经济是否具有增长潜力的标志性指标
图表1：12个工业国家人均GDP增长率变化的“钟型曲线”
数据来源：Mitchell（1998,2007）、Maddison（2006）、袁富华（2012），
东吴证券研究所整理
1研究劳动生产率应以全要素生产率较科学，但我国还不具备测算全要素生产率的条件。因此，本文采用的
是按就业人口测算的劳动生产率（即不变价GDP与就业人口之比）
212个工业化国家包括：法国、德国、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典、瑞士、英国、加拿大、美国和
日本
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图表2：中国人均GDP增速分解图表3：中国GDP增速与劳动生产率增速
高度相关
数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
产业结构变化主导长期经济增长中的劳动生产率变化。长期经
济增长的“钟型”演进轨迹并非偶然，发展经济学关于产业结构变
迁的论述可能是一种最为合理的解释3。工业化和城市化的初期阶
段，大规模农村剩余劳动力流入城市，从而带来劳动生产率的持续
提升，人均GDP增长呈现“结构化加速”；当人均GDP超过8000
美元时，工业增加值占比逐渐下降，第三产业占据主导地位，劳动
力由生产率较高的制造业转向相对较低的服务业，经济增速的“结
构性放缓”成为必然趋势
中国经济正处于制造业向服务业的“二次转型”阶段。改革开
放前三十年，中国经济基本完成了农业向制造业的“一次转型”
2012年起，第二产业增加值占比开始趋势性下滑，就业人口份额
拐点也随之出现。国际对比来看，2015年中国人均GDP首次突破
8000美元，同时第三产业增加值占比达到50%，刚好对应于20世
纪70年代的日本和90年代初的韩国。后发国家在经济追赶过程中，
很容易跌入中等收入陷阱，不少人将其归因于产业结构变化导致的
劳动生产率降低。实际上，服务业不仅包括生产率较低的消费型服
务业，也包括人力资本密集型的生产性服务业。国际经验表明，无
论是否成功跨越中等收入阶段，服务业均占有较高比重，区别在于
服务业发展过程中的结构差异：成功国家如日本、韩国等着力发展
生产性服务业，劳动生产率水平较高，增速换挡期经济增长仍然相
对稳定；失败国家如巴西、阿根廷等以消费性服务业为主，生产率
低下，大量劳动力涌入低素质劳动密集型服务业，形成“隐蔽型失
业”。1970-2001年间，阿根廷工业增加值占 GDP的比重从 42%
下降到27%，服务业增加值占GDP的比重从48%上升至69%；巴
西工业增加值占GDP的比重从38%
