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证券研究报告
策略研究/专题研究
2017年08月03日
戴康 执业证书编号：S0570516060001
研究员 021-28972238
daikang@htsc
陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005
研究员 chenyalong@htsc
1《策略: “3+2”视角掘金制造业》2017.08
2《策略: 中游与金融冰与火之歌》2017.07
3《策略: 再聚雄安，期待王者归来》2017.07
伟大航路：降杠杆开启大混改时代
制造为王系列之四
国企降杠杆开启大混改时代，军工！军工！！军工！！！
国企降杠杆是经济去杠杆重中之重，大混改时代有望借势展开。相比于债
转股，混改不仅可以直接降低国企负债率，还可以改善公司治理结构，从
根本上抑制国企负债冲动，因此是国企降杠杆的重要手段之一。国企产权
改革历来较为敏感且棘手，但混改作为国企改革核心内容，顶层设计、配
套法规已经就绪，试点、改制等工作稳步推进，混改已经具备全面展开的
条件。国企去杠杆发力，混改有望全面推进。混改主题则可得陇望蜀，而
不仅停留在市场期待的第二批混改名单等交易性机会上，建议继续关注央
企七大重点领域混改，首推军工混改，地方混改关注山西、天津等板块

国企杠杆率高企，降杠杆势在必行
金融安全是国家安全的一部分，国企降杠杆势在必行。国企目前资产负债
率65.6%，远高于私营企业水平；并且，2008年以来国企资产负债率不断
上升，与私营企业明显背离，表现出较强的逆周期性，这一趋势如不遏制，
国企的高杠杆风险很可能随着经济波动加大而暴露。从日本经验来看，
1990年前后日本资产价格泡沫破灭，居民和企业高杠杆在泡沫产生和破灭
过程中都起了推波助澜的作用，日本经济也由此进入逝去的二十年；高杠
杆威胁金融安全，国企去杠杆势在必行

波澜壮阔的1998-2002：国企大刀阔斧推混改
国企产权改革是国企改革的源头活水，混改在国企降杠杆中成效显著。在
波澜壮阔的1998-2002年期间，混改、债转股和破产重组等组合拳一起，
成功将国企带出困境，国企负债率从1998年的64.28%下降至2004年的
不到54.96%，大部分行业杠杆率也不同幅度下降，去杠杆取得实质性效果

混改的作用还体现在国企员工数量大幅缩减，盈利能力大幅提升。市场认
为国企去杠杆有利于债转股加速，我们则更重视混改在国企去杠杆中的作
用，推进混改不仅直接降低国企负债率，还将改善公司治理，从根本上抑
制国企负债冲动

万事俱备，大混改时代开启
顶层设计、配套法规等准备工作就绪，混改具备全面展开的条件。国企混
合所有制改革涉及国有资产流失等难题，因此在本轮国改中推进较为审慎；
但混改作为国企改革核心内容之一，在国有资产交易监管管理办法出台、
堵住国有资产流失缺口，以及混改试点已经有所推进，混改已经具备全面
展开的条件。国企降杠杆成为去杠杆的重中之重，而混改作为国企去杠杆
的主要手段之一，自上而下的推动力有望增强，混改的推进节奏有望全面
加快

大混改时代，主题投资机会凸显
大混改时代开启，央企混改重点关注军工混改，地方混改建议关注山西和
天津板块。央企混改可关注七大重点领域混改，其中军工领域混改推进最
为积极，在央企混改试点名单中占比较高；同时军工混改商业前景广阔，
市场空间巨大，堪称混改王冠上的明珠；建议关注军工科研院所转制相关
的航天晨光、航天电子、国睿科技，军工资产整合关注中直股份，军工央
企混改关注“北春西湖”组合：北化股份、长春一东、西仪股份、湖南天
雁。地方国企混改中山西和天津两省市最具看点，建议关注山西焦化、浩
物股份

风险提示：混改推进节奏低于预期

相关研究
策略研究/专题研究|2017年08月03日
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正文目录
国企杠杆率高企，降杠杆势在必行 ....... 4
国企降杠杆压力巨大，债务负担沉重 ........ 4
金融安全政治高度提升，国企去杠杆势在必行 ....... 4
日本经验：金融安全，不可承受之重 ........ 5
波澜壮阔的1998-2002：国企大刀阔斧推混改 .. 7
国企改革经验：产权改革是源头活水 ........ 7
波澜壮阔的1998-2002，组合拳推进国企去杠杆 ... 7
混改功在治本，助力国企去杠杆 . 10
万事俱备，大混改时代开启 .... 12
混改推进重节奏，体现审慎原则 . 12
去杠杆重中之重在国企，开启大混改时代 13
大混改时代，主题投资机会凸显 ......... 15
军工混改：皇冠上的明珠15
地方混改：山西和天津异军突起 . 15
图表目录
图表1： 国有企业资产负债率和净资产收益率近年来相背离（%） ...... 4
图表2： 国有企业资产负债率明显高于私营企业（%）4
图表3： 国有企业利息负担较重（%）4
图表4： 维护金融安全政治高度提升，国企去杠杆成为重中之重 ......... 5
图表5： 1985-1990年间日本央行采取宽松货币政策，之后收紧货币政策 ....... 5
图表6： 1980年代中后期，日本居民杠杆率提升速度明显加快（%） . 6
图表7： 日本1980年代末资产泡沫破灭后，股市市值大幅缩水（%）6
图表8： 1990年代日本东京圈土地价格大幅回调（%） .......... 6
图表9： 1990年之后日本经济增速下行，并长期低迷（%） ... 6
图表10： 30年国企改革历程可以更详细的划分为5阶段 ........ 7
图表11： 1998年－2002年国企改革回顾....... 8
图表12： 1997年之后国企从业人员数量大幅下滑（万人） .... 8
图表13： 国有企业数量在1998年之后显著减少（个） .......... 8
图表14： 1997年之后国企资产负债率大幅下降.......... 9
图表15： 国企工业增加值增速在1998年后明显上升（亿元）9
图表16： 按行业分国有及国有控股企业资产负债率（剔除数据不全行业）...... 9
图表17： 国企委托代理问题更为严重，负债冲动导致国企负债率高企 .......... 10
图表18： 国企融资成本较低，增加负债冲动 . 10
图表19： 2013年以来经济下行压力较大 .......11
图表20： 2013年以来，国企负债不规模逆势快速增长（亿元） ........11
策略研究/专题研究|2017年08月03日
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图表21： 区分国企经营状况，采用不同手段实现国企去杠杆 .11
图表22： 混改大事记：推进审慎，全面推广准备工作已经完成 ......... 12
图表23： 2016年发布的《企业国有资产交易监督管理办法》中关于国企产权转让监督管
理办法 ........... 13
图表24： 区分国企经营状况，采用不同手段实现国企去杠杆14
图表25： 十二大军工企业混改动向梳理 ........ 15
图表26： 山西省属上市公司梳理 ...... 16
策略研究/专题研究|2017年08月03日
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国企杠杆率高企，降杠杆势在必行
国企降杠杆压力巨大，债务负担沉重
2016年末，全国国有企业资产负债率到66%，2017年6月末国有企业资产负债率为65.6%

自2015年12月，中央提出将供给侧改革作为经济工作重心，经过一年多的努力，国有
企业资产负债率依然居高不下，去杠杆压力巨大。同时，国有企业净资产利润率近年来不
断下降，债务负担较重、利息支出较大是重要原因之一

图表1： 国有企业资产负债率和净资产收益率近年来相背离（%）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
与私营企业资产负债率相比，全国国有企业资产负债率近几年保持在65%左右，还有小幅
上升趋势，而私营企业资产负债率除2013年有所上行，整体处于下降趋势，国有企业资
产负债率明显高于私营企业，并且两者自2008年开始出现背离。从利息支出来看，国有
企业利息支出占利润总额的比重持续处于高位，近几年有上行趋势，而私营企业持续处于
低位。可以看出，国有企业财务负担沉重，面临的债务风险较大

图表2： 国有企业资产负债率明显高于私营企业（%）图表3： 国有企业利息负担较重（%）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
资料来源：Wind，华泰证券研究所
金融安全政治高度提升，国企去杠杆势在必行
企业高杠杆的负面影响不仅体现在对国企利润的侵蚀方面，对金融安全的负面影响也在凸
显。而国有企业负债在非金融企业中杠杆率较高（2015年末达到70%），国有企业整体负
债率也要高于私营企业，而且近几年，在稳增长等因素的影响下，国企杠杆率呈现缓慢上
行趋势，继续增大国企高杠杆风险

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20202020202020工业：全国国有企业:资产负债率工业：全国国有企业:净资产利润率
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20202020202020工业:全国国有企业:资产负债率
工业:私营企业：资产负债率51525
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202020202020利息支出/利润总额：国有企业利息支出/利润总额：私营企业
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