 ==>> 点击下载文档 |
盈利趋势难以判断风格
小盘与大盘增速之差收窄并不能决定本轮风格偏大。事实上（1）本轮盈利
趋势和风格没有起始时间的对应性，本轮大盘/小盘趋势的起点是2016年
1月份，2016年10月份开始加速上扬，对应当时小盘和大盘的业绩增速
差仍在扩大（2）不具备历史的可参考性，2010年以来，大盘和小盘盈利
趋势与大盘/小盘风格时而负相关时而正相关（3）盈利趋势与风格季度变
频后的数据拟合度仍然较差（4）盈利增速是滞后数据，加大对风格前瞻性
判断的难度
流动性主导期利率才是判断风格的关键
2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源增速之差稳定在0轴附近，
代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与
工业企业利润增速相关性高，A股由盈利主导。2001年-2006年及2014
年至今这两个时间段，M2和固定资产投资资金来源增速之差背离，A股流
动性主导。2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004年-2006
年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬；2014年至今，M2与固定资
产投资资金来源增速剪刀差扩大，资金脱实入虚。2014年至今短端利率与
风格的相关性强，利率是流动性主导期判断风格的核心变量
监管重塑估值体系，北向资金推波助澜尚未交易拥挤
本轮风格的背景来自于监管趋严下的价值重估。我们在0613《监管重塑，
价值重估》中指出A股过去的估值体系主要表现为流动性溢价和信用溢价
偏低（1）A股市场换手率较高，对应流动性溢价低（2）稳定增长的宏观
环境，企业债违约较少，A股信用溢价较低。2014年至2016年频繁的并
购重组，A股给予成长性公司估值溢价，业绩相对稳定的蓝筹白马相对低
估。当前A股的估值体系，由于IPO发行常态化和再融资新规、减持新规
等政策的不断完善，正在发生重估。监管趋严背景下，上市公司资本运作
能力下降，股票资产的变现能力减弱，龙头白马与壳公司价值分化加剧
坚定“以龙为首”，抓紧三种类型龙头
龙头股连续两日下跌跑输市场再次引发风格分歧。我们过去一年始终坚持
“以大为美”，4月以来持续坚定看好“以龙为首”的风格，建议抓紧龙头
我们认为（1）景气度高的行业中，如果一线龙头比二线龙头贵的，买二线
蔓延补涨（亨通光电）；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线（中国太保、
中国平安、海天味业、葛洲坝、京东方A、格力电器、美的集团）（2）景
气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线
（上汽集团、永辉超市）（3）之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向
预期差，把握一线龙头机会（葛洲坝、万达电影、大冷股份、桐昆股份）
风险提示：金融去杠杆过激
相关研究
策略研究/动态点评 | 2017年07月05日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2
本轮风格之争—盈利怎能决定？利率才是核心！
市场上有一类观点，认为盈利趋势决定了市场风格偏大，事实上，本轮盈利趋势和风格既
没有起始时间的对应性，也没有历史的可比性，我们认为本轮风格不由盈利趋势决定
首先，从盈利趋势来看，虽然小盘与大盘业绩增速之差从2017年开始逐步收窄，伴随着
大盘相对小盘同步走强，但（1）大盘/小盘本轮趋势的起点是2016年10月份，当时小盘
减大盘的业绩增速差仍在扩大，本轮盈利趋势和风格趋势的起始时间不一致；（2）从2010
年以来的历史来看，大盘和小盘业绩增速之差与风格并无明显相关关系(相关性0.3) （3）
业绩增速是季度指标，日度风格数据变频后依然与其拟合度较差，说明盈利趋势不是解释
风格的较好指标（4）业绩公布有滞后性，加大对风格前瞻性判断的难度
图表1： 业绩趋势与风格的拟合度较差 图表2： 业绩趋势与风格的拟合度较差
资料来源：Wind, 华泰证券研究所 资料来源：Wind, 华泰证券研究所
其次，随着2017Q1 PPI见顶回落，盈利周期也从顶部开启下行周期（尽管我们认为韧劲
很可能超出市场预期），但随着4月金融去杠杆加速，影响A股的核心变量从2016年分
子端A股ROE拐点转移到分母端金融去杠杆下的流动性收缩
图表3： PPI见顶回落盈利开始下行周期
资料来源：Wind,华泰证券研究所
-1.60
-1.20
-0.80
-0.40
0.00
0.40
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
20/020/120/020/120/020/120/020/120/020/120/020/1上证50/创业板指数（左轴）
上证50净利累计同比-创业板指数净利累计同比（右轴）
-1.60
-1.20
-0.80
-0.40
0.00
0.40
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
20/020/120/020/120/020/120/020/120/020/120/020/1中证100/创业板指数（左轴）
中证100净利累计同比-创业板指数净利累计同比（右轴）
(10)
(7)
(4)
(1)51117
-60
-40
-2020
40
60
80
10005
-3
-320
08
-3
-320-3
-320-3
-320-3
-3A股非金融归母净利增速PPI 右轴
策略研究/动态点评 | 2017年07月05日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3
流动性主导时期，利率才是决定风格的核心变量
用M2同比代表资金供给，固定资产投资新增资金来源同比代表入实资金，下半年A股水
主沉浮（流动性主导）。2007年-2013年M2和固定资产投资资金来源之差稳定在0轴附
近，代表资金在实体经济和金融市场的分配比较均衡，对应着A股股指走势与工业企业利
润相关性很强，A股由盈利主导。2001年-2006年以及2014年至今这两个时间段，M2
和固定资产投资资金来源之差背离，2001年-2003年资金大量进入实体经济，之后2004
年-2006年有个修复从实体经济流出，A股先抑后扬，2001年-2006年A股流动性主导，
A股与企业利润相关度不大。2014年至今，资金脱实入虚，A股由流动性开启一波牛市，
未来在监管趋严金融去杠杆等政策环境下，我们将会看到M2与固定资产投资资金来源之
差回落，资金重新脱虚入实，股票市场由流动性主导，估值是一个收缩的过程
图表4： 2000-2006年&2014年至今A股主要由流动性主导
资料来源：Wind，华泰证券研究所，黄线和深红色剪刀差扩大的时期A股流动性主导
图表5： 2007年至2013年盈利主导时期A股与业绩正相关
资料来源：Wind，华泰证券研究所
-60.00
-40.00
-20.00
0.00
20.00
40.00
60.00
80.0098
/019
99
/020
00
/020
01
/020
02
/020
03
/020
04
/020
05
/020
06
/020
07
/020
08
/020
09
/020/020/020/020/020/020/020/020/0M2-固定资产投资资金来源累计同比(%,右轴）
M2同比（%）
固定资产投资资金来源累计同比（%）
流动性主导流动性主导2007年至2013年A股
盈利主导
(50)50
100
150
200
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,00000
/020
01
/020
02
/020
03
/020
04
/020
05
/020
06
/020
07
/020
08
/020
09
/020/020/020/020/020/020/020/020/0上证综合指数（右轴）工业企业利润总额累计同比
盈利主导时期股指走势和
利润增速相关性强
策略研究/动态点评 | 2017年07月05日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4
正因为如此，我们在去年三季度之后的推荐都是“以大为美”，我们在4月8日以来的所
有报告都坚定推荐“以龙为首”，我们判断龙头股行情或风格切换都系于未来利率的变化
我们认为流动性主导时期，货币不紧不松/信用收紧或者货币信用双紧的组合成为影响A
股大势和风格的主导因素。我们从利率和风格的走势图可以看出，流动性主导期，大盘股
的超额收益与利率正相关，其中2014年之后短端利率与风格的相关性极强，利率是本轮
判断A股风格的核心变量
图表6： 在流动性主导的时期，利率和大盘/小盘风格指数正相关
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图表7： 2014年之后大盘股风格与短端利率的正相关程度高
资料来源：Wind，华泰证券研究所
1.60
2.60
3.60
4.60
5.60
0.40
0.90
1.40
1.90
2.4002
-020
03
-020
04
-020
05
-020
06
-020
07
-020
08
-020
09
-020-020-020-020-020-020-020-020-0大盘指数/小盘指数十年期国债收益率（%，右轴）
利率和风格指
数正相关
利率和风格指
数正相关
2007-2013年盈利主导
