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为精简分析主要驱动力，我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支
点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响，形成
了保险的利差变化，进而形成了保险的周期变化。具体而言，保险产品的
调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险
企尚未调整低预定利率，而投资收益下降末期，险企尚未下调高预定利率，
因此这两个时段利差增速最快，是最佳投资时点。目前我国保险行业正在
投资收益上行初期，到达周期拐点，是投资配置的窗口期
投资收益：对利率与股票回报率高度敏感
保险对安全性和稳定性的高要求、对收益的追求，决定了其以固定资产为
主、权益资产为辅的投资特性，也决定了其对通货膨胀和市场利率的高敏
感性，以及对资本市场波动的敏感性。随着资本市场的发展完善，权益资
产在保险资金配置中占比提升，股票市场波动对投资收益的影响力逐渐深
化。根据投资收益率敏感性测试，当权益资产投资占比分别为10%、15%、
25%时，权益资产回报率以10%为基数上升或下降1 个百分点，对应投资
收益率变动0.1、0.15、0.25 个百分点；利率以4%为基数上升或下降1 个
百分点，投资收益率变动0.8 个百分点
时间作用下的保险周期
预定利率是利差的减数，其与被减数投资收益率并非同步波动，而是具有
一定的滞后性。因此在时间的作用下，利差呈现出了周期波动，也形成了
保险股的投资规律。在投资收益率上升的初期和下降的末期，利差扩大险
企利润增加，是投资保险的窗口期。若投资收益上升是由于利率上行所致，
上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准
备金折现率假设是以750 个工作日国债收益率曲线为基准的，利率的上升
将提高折现率降低准备金提取，进一步提高利润。回顾保险股的历史表现，
也验证了以上周期理论
目前保险正处于投资收益上升初期，配置良机
从开门红产品来看，今年四大险企主打预定利率为2.5%的分红险、3.5%
的传统险，预定利率整体较2016年平均预计下调约0.5 个百分点，而我
们预计投资收益率提升约0.5 至1个百分点，因此利差能够提升0.5 到1.5
个百分点。以2016 年中期投资资产为基数测算，利差增加0.5 个百分点
时，已能对业绩产生根本改善作用。与此同时险企限制或停售趸交产品，
保单期限拉长，在保费保持高增长的情况下，利润提升、价值增加，保险
行业业绩将出现全面改善。目前四大险企2017年P/EV均在0.9倍左右，
属历史低位，推荐国寿、太保、平安、新华
风险提示：政策风险，资本市场大幅波动投资收益急剧下降
股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS(元) P/E
2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E
601628 中国人寿 26.47 买入 1.23 0.69 0.76 0.83 22 38 35 32
601601 中国太保 27.98 买入 1.96 1.19 1.31 1.42 14 24 21 20
601318 中国平安 36.82 买入 2.97 3.44 3.86 4.16 12 11 10 9
601336 新华保险 46.43 买入 2.76 1.72 2.02 2.46 17 27 23 19
资料来源：华泰证券研究所
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行业评级：
行业研究/深度研究 | 2017年02月21日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2
正文目录
追根溯源，构建三维度分析框架 ... 4
投资收益：利率与股票回报率的高敏感性 . 5
利率+股票回报率：影响投资收益的最大的两大变量5
利率与股票波动率敏感性测试 ........... 5
资产配比与收益率假设 .. 5
投资收益率敏感性分析 .. 6
险企投资收益率波动历史回顾 ... 6
时间作用下的保险周期 ...... 8
预定利率的滞后性带来利差 .........
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
