 ==>> 点击下载文档 |
近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响。尽
管工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等指标并不支持库存回补的假设
但实际上流通领域存货的波动才是整个存货波动更主要的来源。流通领域库存回
补支持了近期经济数据表现，这也反映为流通领域生产资料价格环比增速的恢复
流动性的边际改善，和此前对经济悲观预期的修复，可能是企业主动回补存
货的重要动力。在商品期货市场上，此前螺纹钢期货远期大幅贴水，反映了市场
对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正，在实体经济层面这也表现
为企业主动回补库存的行为
近期长端债券收益率的上行，既有国内经济数据走强，也有海外利率水平抬
升的影响
从历史上看，金融危机以后，特别是2012-2013年以后的几年时间里，中美
国债收益率的同步性确实较以前更为紧密。但在收益率变动节奏同步的同时，利
1 首席经济学家，gaosw@essence，S1450511020020
2 高级宏观分析师，guoxs@essence，S1450516080005，010-66581533
安信证券宏观研究
安信证券宏观研究 第2页，共11页2017年7月
差水平的波动更大一些。自去年底以来，中美利差已经有明显的修复，目前利差
较2016年10-11月的最低水平抬升了40BP，这为国内货币政策的独立性提供了
一定缓冲。人民币汇率有所升值，外汇储备连续正增长，国内货币政策的掣肘也
有明显的减轻
这些情况意味着国内货币政策应该有足够的独立性，国内债券收益率趋势性
跟随海外债券走势的情况应该不会发生
风险提示：（1）金融去杠杆超预期；（2）三四线城市房地产销售持续性；（3）地缘政治风险
安信证券宏观研究
安信证券宏观研究 第3页，共11页 2017年7月
一、库存回补支持短期经济增长
此前公布的6月PMI数据积极，分项数据中生产指数恢复1个百分点，显示
短期经济数据仍然稳定。6月工业品期货价格积极，流通领域生产资料价格环比
降幅趋缓，即将公布的6月工业增加值增速可能稳定并略有回升
一些担忧认为，近期发电耗煤数据走弱与PMI数据的回升出现背离。一个技
术上的影响是，去年6月份大范围的水灾造成了水电增速较低（2016年6月水电
同比增速比5月下降17个百分点，比7月低9个百分点），抬高了去年的发电耗
煤量，基数较高对今年发电耗煤数据走弱有一定的解释
近期经济数据表现不弱，可能主要受到了短期企业主动库存回补的影响
存货回补与工业品价格的强势是伴生的。很多分析认为，迄今监测到的一些
指标例如工业企业产成品库存、PMI分项中产成品库存等并未指向存货回补。这
大概主要来源于两类误解。第一是混淆了存货绝对水平与存货变化。存货的变化，
而非存货的绝对水平，才对应生产活动。第二是将工业企业库存当成库存的全部
事实上，批零环节和下游企业同样可以拥有库存。从对库存数据的研究来看，流
通领域存货的波动是整个存货波动的主要来源
流动性的边际改善，和此前对经济悲观预期的修复，可能是企业主动回补存
货的重要动力
近期政策冲击缓解，流动性有所改善，促成了债券、股票、商品市场集体反
弹，在实体经济领域这也改善了企业短期资金状况，对主动回补存货有所帮助
安信证券宏观研究
安信证券宏观研究 第4页，共11页2017年7月
此前市场对经济走弱的预期较强。在商品期货市场上，螺纹钢期货远期大幅
贴水，反映了市场对经济走弱的一致预期。近来这一悲观预期得到修正，在实体
经济层面这也表现为企业主动回补库存的行为
往后看，我们仍然认为随着房地产市场的走弱和政府财政支出速度的放缓，
经济需求可能略有走弱。在经济走弱背景下，本轮库存回补的持续性和对经济支
持的力度或许不会太强
图1：螺纹钢期货和现货价格
数据来源：Wind，安信证券
二、国内货币政策具备独立性，海外利率上行影响有限
随着监管政策冲击的缓和，6月债券市场收益率总体下行。信用债处于此轮
监管风暴的中心，因此信用债收益率下行更加显著。5年期AA+中票收益率下行
达42BP，部分3年期低评级信用债下行幅度甚至达到80BP，回到4月监管冲击
之前的水平
7月上旬，短端债券收益率进一步下行，长端债券收益率大体稳定。1年期国
开债收益率下降10BP，1年期国债收益率轻微下行；5年期国开债收益率大体稳
定，10年期国债收益率有轻微上行
280
330
380
430
480
530
580
630
680
1,800
2,300
2,800
3,300
3,800
20/10
20/12
20/02
20/04
20/06
20/08
20/10
20/12
20/02
20/04
20/06
20/08
20/10
20/12
20/02
20/04
20/06
螺纹钢市场价，元/吨 南华螺纹钢指数（右轴）
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
