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理解金融去杠杆的重要性。我国资金链远超美日，而同业存单增速近
期不减反增。同时，非金融企业部门的杠杆率依然在高位，实体部门
还本付息率已经高于美欧次贷危机前的水平，并且接近巴西，都意味
着中国实体部门高杠杆所造成的金融风险尚未得到充分释放，因为金
融去杠杆初见成效就认为严监管将会转向的观点是站不住脚的
力市场接近充分就业，石油价格在下半年也存在上行动能，这些因素
将支撑美联储的加息与缩表。与此同时，欧元区金融周期接近底部也
会增强欧央行货币政策正常化的动机，在中美利率联动日益明显的背
景下，美欧货币政策同时趋紧会边际上制约中国货币与监管放松的空
间；另一方面，中国或将加速金融服务业的开放进程，在这种背景下，
金融严监管有利于降低金融风险的无序释放的可能性
分析师
张文朗
021-22169109
zhangwenlang@ebscn
执业证书编号：S0930516100002
联系人
谢超
010-56513031
xiechao@ebscn
2017-07-07 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
引言
目前，有观点认为金融严监管已经转向，债牛重来、金融去杠杆接近尾
声之声不绝于耳。之所以市场有这种预期，主要有以下几个原因：首先，一
季度是周期复苏的高点，实体经济的某些数据正在转弱,导致监管为增长让
路；第二，将央行6月份的对冲行为理解为金融严监管转向，甚至认为金融
去杠杆已近尾声；第三，虽然美联储看起来强势，但美国经济表现偏弱，认
为外部压力已经消失。但是，我们认为，实体经济不会大幅下滑、金融风险
刚刚释放以及外部压力未减，都意味着金融监管不会转向
实体经济只是平稳回软,为监管留有空间
在一季度经济增长超预期的背景下，我们坚定指出不存在所谓的新周期，
一季度很可能已经是本轮复苏的高点1。当前，一些经济数据出现趋弱迹象，
新周期被证伪，市场又开始流行所谓的“债牛”说。不到短短的一个季度，
新周期变债牛，只能说是不是风动，不是幡动，而是市场心动。虽然我们类
滞胀的观点兑现，但是从实体经济的数据来看，并不存在硬着陆的风险，而
是一种平稳趋弱的态势。因此预期严监管转向、债牛重来，并不可靠
投资需求只是缓慢趋弱
新周期的观点之所以被市场放弃，是由于市场看到5月份房地产投资增
速见顶回落。在商品房销售增速持续下滑、土地供给增速开始回落、开发商
融资增速受到抑制的情况下，地产投资增速于二季度见顶是大概率事件，这
是符合预期的回落，不存在超预期下滑的问题2
图1：固定资产投资平稳回落（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
但需要说明的是，根据我们的模型测算，房地产投资下半年不存在断崖
式下降的风险，全年增速大约为3%左右，在此背景下，全年固定资产投资增
速大约在7.5%，呈现平稳趋弱的态势（图1）。正如我们在反驳新周期的观
点时所指出的，考虑到价格因素后，一季度的实际投资增速并不像新周期所
认为的那么强3，实际投资增速也并非这么强。同样的道道理根据我们对PPI
的预测，下半年PPI将出现明显回落，因此，实际投资增速或许要比房地产
1参见张文朗、谢超4月初发布的报告《总量虽暖，结构寒—2017年首季经济数据点评》
2参见张文朗团队5月12日发布的报告《金融周期拐点在路上——光大宏观十日谈》
3参见张文朗、谢超3月19日发布的报告《投资虚火有多大？》
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总体 房地产 制造业 基建
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名义投资增速更缓慢的下滑(图2)
图2：实际投资增速下滑更为平稳（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所
工业生产只是平稳放缓，而通胀还会回升
虽然，5月工业增加值当月增速与累计增速均与上月持平，但5月发电
量增速继续放缓至5%（前值5.4%，同期0%），再加上下半年投资需求放缓，
预计下半年的工业生产将放缓。但是，必须要说明的是，这样一个工业生产
平稳下滑态势也不构成金融严监管转向和信用大放水的理由。一则是，工业
利润还在高位，有利于防止工业企业生产积极性快速回落。二则，最近公布
的6月份PMI数据尚处于高位，虽然是一个环比数据，至少也证明了当前的
生产还不弱(图3)。因此，工业利润和PMI走势都不支持工业生产增速快速
下滑的判断
图3：工业利润和PMI不支持监管转向（%）
资料来源：Wind
此外，下半年的通胀压力回升的概率较大，将成为制约货币放松空间的
一个潜在因素。菜价与猪价走低是制约今年上半年CPI上涨的重要因素，但
是鉴于下半年猪肉的高基数因素消失，猪周期正在接近底部，猪肉价格对CPI
的拖累将会在下半年得到改善，与此同时，伴随着PPI对CPI中非食品价格
传导，综合判断下，预计下半年的CPI将出现反弹，虽然应该不会超过2.5%
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2011-122013-122015-122017-12
固定资产投资名义累计同比 固定资产投资实际累计同比
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工业企业利润总额当月同比 PMI（右）
2017-07-07 宏观经济
敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
实体经济融资下滑没有那么快
从金融条件上来讲，实体经济应该不存在快速下滑的风险。5月份的M2
低增速让很多人认为未来M2增速易上难下。对于M2低增速造成的原因及未
来的走势，央行在“人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问”
中明确指出：金融体系控制内部杠杆对于降低系统性风险、缩短资金链条有
积极作用，对金融支持实体经济也没有造成大的影响。此外，5月份财政性
存款增加5547亿元，较上年同期多增3928亿元，也暂时性地下拉M2增速
约0.3个百分点。估计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，
比过去低一些的M2增速可能成为新的常态4
其次，在金融数据方面，5月份出现了一个重要的分歧，M2增速向下的
同时，社融存量同比增速向上(图4)。这样一个分歧背后的含义是什么？需
要从M2和社融的内涵差别去分析。M2是货币供应量，社融才是衡量金融向
实体经济融资的量
总之，从实体经济方面看，当前需求虽然趋弱但幅度平稳、工业生产尚
有支撑、下半年CPI将出现反弹、实体经济融资并没有快速下降，意味着实
体经济层面不支持监管转向与债牛。尤其是，当前的经济下滑压力本身部分
就是来源于宽信用下金融周期过度上行的压制，如果因为经济增长出现一些
放缓迹象而放水，其结果只能导致金融周期高位上行、资产泡沫风险再次扩
大
金融风险才开始释放，不支持监管转向
在经过4、5月份的暴风骤雨之后，金融去杠杆初见成效，但有观点开
始乐观的认为，我国金融去杠杆已经结束，甚至将金融去杠杆等同于实体经
济去杠杆，由此认为实体经济去杠杆也接近完成
首先，实体经济去杠杆主要是指非金融企业去杠杆，目前来看明显仍未
完成。从总体规模来看，中国非金融部门的宏观杠杆率虽然仍低于日本，但
已经超过美国（图5）。更重要的是，分部门来看，中国实体部门的债务负
担过高主要体现在非金融实体企业负担过高，中国非金融企业杠杆率远高于http://www.pbc.gov/goutongjiaoliu/113456/113469/3325739/index.html
图4：社融存量与M2同比增速背离（%）
资料来源：Wind9111315
社会融资规模存量累计同比 M2同比
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