证券研究报告—深度报告

固定收益
[Table_Title]
固定收益专题报告

2017年02月21日
[Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较

市场数据
中债综合指数 116
中债长/中短期指数 118/118
银行间国债收益(10Y) 3.73
企业/公司/转债规模(千亿) 36.57/47.91/0.34

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证券分析师：董德志
电话： 021-60933158
E-MAIL： dongdz@guosen
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
证券分析师：柯聪伟
电话： 021-60933152
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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明

专题报告
紧货币时期的曲线策略——国债
期货和利率互换视角
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我们沿用《“货币+信用”风火轮》的分类方法，在历史上找出4个阶段的紧货
币时期，并根据信用现实的松紧，进一步细分成九种情形。

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总结“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的曲线利差变化情形，我们可以
得出关于10年-5年利差变化的几个特征：
（1）紧货币时期（无论信用宽紧），曲线变平的概率较大，特别的是，做平曲
线策略总能获得正收益；
（2）信用宽紧对曲线变平程度存在影响，即紧信用时期的曲线平均变平程度弱
于宽信用时期。一个合理的猜测在于宽信用时期由于信用膨胀过快、或经济过
热等导致央行紧货币力度更大，比如2007年的6次加息和2010年的意外加息；
（3）以央票发行利率上调、逆回购利率上调作为紧货币手段的时期，曲线变平
的时间较短；而以连续加息、提准作为紧货币手段的时期，曲线变平的时间较
长，但累计幅度未必较大。

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总结“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的利差变化情形，我们可以得出
关于IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变化的几个特征：
（1）紧货币时期（无论信用宽紧），IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变平的
概率较大，特别的是，做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略总能获得正
收益；
（2）做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的弹性相比做平国债10年-5
年利差的更大，即同等时间内IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差下行幅度比国
债10年-5年利差下行幅度大；
（3）与做平国债10年-5年利差不同的是，宽信用时期做平IRS-Repo5Y与
IRS-Repo1Y利差策略的成功率低于紧信用时期。

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IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化，且IRS-Repo1Y与IRS-Repo5Y
是成交较为活跃的利率互换品种，而5年国债现券虽然与1年国债现券相关性
较高，但构造曲线策略时显然不如利率互换曲线来的直接。

另外，从历史几个紧货币时期可以看到，利率互换曲线的最大变平幅度显著大
于国债现券曲线，即利率互换曲线策略的收益空间更大。

因此，在紧货币时期，优选利率互换博弈曲线变平，但必须注意Carry的波动
风险；而在选择国债期货曲线策略时，需要注意TF和T头寸的配比、基差风
险等问题。

0.9
1.0
1.1
1.2
F-16 A-16 J-16 A-16 O-16 D-16
沪深300 中债综合指数

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧
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内容目录

历史上的紧货币时期..... 4
国债期货曲线策略......... 4
5年国债收益率和货币政策相关性更高，而10年与基本面相关性更高...... 4
紧货币+紧信用时期，10年-5年利差的变化情况 ....... 5
紧货币+宽信用时期，10年-5年利差的变化情况 ....... 9
紧货币时期，10年-5年利差变化特征总结 ....11
国债期货怎么操作曲线策略 ..... 12
利率互换曲线策略....... 13
相比国债期货，用利率互换做曲线变平更为直接 ..... 13
紧货币+紧信用时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差的变化情况 ....... 13
紧货币+宽信用时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差的变化情况 ....... 15
紧货币时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差的变化特征总结 . 17
用利率互换操作曲线策略需要注意Carry影响.......... 17
从策略弹性和相关性看，利率互换曲线策略优于国债期货曲线策略 ...... 19
国信证券投资评级....... 20
分析师承诺....... 20
风险提示........... 20
证券投资咨询业务的说明 ...... 20

图表目录

图1：5年国债收益率和1年国债收益率的相关系数0.87. 5
图2：10年国债收益率和1年国债收益率的相关系数0.66........... 5
图3：5年国债收益率和名义经济增速的相关系数0.29 ..... 5
图4：10年国债收益率和名义经济增速的相关系数0.41 ... 5
图5：2003/5/27-2004/11/2的双紧时期，曲线先变平后变陡 ....... 6
图6：2008/2/1-2008/9/16的双紧时期，曲线平陡不变 ..... 6
图7：2009/12/1-2010/6/30的双紧时期，曲线小幅变陡 ... 7
图8：2010/12/1-2011/11/01的双紧时期，曲线变平 ......... 8
图9：2013/5/2-2014/4/22的双紧时期，曲线小幅变平 ..... 8
图10：2006/3/14-2008/1/31的一紧一宽时期，曲线变平 . 9
图11：2009/7/9-2009/11/30的一紧一宽时期，曲线小幅变平 ... 10
图12：2010/7/1-2010/11/30的一紧一宽时期，曲线变平 ........... 10
图13：2012/7/3-2013/4/28的一紧一宽时期，曲线变平 . 11

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧
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图14：做空2手TF+做多1手T不能很好地捕捉10年-5年利差的变化......... 12
图15：2008/2/1-2008/9/16的双紧时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差缩窄 .... 13
图16：2009/12/1-2010/6/30的双紧时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差缩窄 .. 14
图17：2010/12/1-2011/11/01的双紧时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差缩窄 14
图18：2013/5/2-2014/4/22的双紧时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差扩张 .... 15
图19：2009/7/9-2009/11/30的一紧一宽时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差扩张
... 16
图20：2010/7/1-2010/11/30的一紧一宽时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差缩窄
... 16
图21：2012/7/3-2013/4/28的一紧一宽时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差扩张
... 17
图22：用利率互换做平曲线的CARRY变化 ......... 18

表 1：2002-2015年紧货币时期 ........ 4
表 2：2002-2015年紧货币时期做平曲线策略的盈亏情况（以区间首日为基准）...... 11
表 3：不同紧货币手段在影响持续时间上有所差异 .......... 12
表 4：通过国债和利率互换做平曲线策略的效果对比 ...... 17
表 5：用利率互换做平曲线的盈亏平衡情景分析 .. 19