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GDP与国债收益率理论上正相关。从基础的索罗模型来看，在储蓄率不变的
假设下，经济增长应该与资本回报率变化趋势相同。具体到经济环境中看，
可以从以下四点来理解。一是利率增加刺激居民储蓄率增加从而支撑经济增
长；二是经济复苏下企业融资需求高涨，债券发行量激增，抬高国债收益率；
三是经济繁荣阶段，市场“看不见的手”会有时滞性，因此需要政府适当加
息来平滑经济过热；四是经济需求回暖时，投资者倾向于投资更能反映企业
盈利改善的股票等资产，债券的投资需求量缩水，从而其收益率上升
2011年后二者的背离成为常态。可以从资金供给与需求的相互作用来探析二
者分歧，社会资金供给减少、需求难下导致资金成本提高，进而在经济增速
放缓的当下，国债收益率与经济增长发生背离。一方面，在低储蓄和资本外
流背景下，社会资金供给减少；另一方面，金融危机后在积极的财政政策和
适度宽松的货币政策背景下，金融及实体部门迈入了加杠杆之路，但当“去
杠杆”的监管风暴袭来之时，金融及实体部门负债端被迫收缩，社会资金需
求难下
此轮利率上升并未引起储蓄率的提高。要注意的是，这里上升的利率是金融
市场的资金利率，与直接影响居民储蓄的存款利率即银行的负债利率还有所
差异。在前阶段利率市场化改革中，央行为降低存款利率快速上升对金融机
构带来的冲击而选择保持较低的负债利率（如2015年后低水平OMO利率），
从而抑制存款利率的过快上升，因此储蓄率并未改善
央行货政基调延续温和去杠杆，降低系统性违约风险。5月12日，央行续作
MLF6月期665亿元、1年期3925亿元。近期债券收益率过快上行，已经显
出脱离了基本面和政策面非理性的苗头。本次央行在10年国债收益率突破
3.6%（1年期MLF利率+40BP）水平关键时点续作MLF，及时向市场投放流
动性，具有重要信号意义。结合5月12日发布的《2017年第一季度货币政
策执行报告》，央行货政将继续在去杠杆及维护市场流动性二者间寻求平衡
点。预计在去杠杆前期利率有上行压力，但在去杠杆后期利率会逐渐回落正
常水平
债市策略。目前来看，首先基本面上虽然工业、制造业数据有所回落，但是
由于上文讨论的经济增长与国债收益率分歧的存在，基本面对债市影响可能
偏弱且滞后。其次，现阶段由于前期企业及金融机构过度负债，逼升杠杆，
使得债市资金需求短期偏离正常水平，利率进入上升通道。但伴随后期杠杆
水平的回归，利率也将回落正常水平。目前四大行杠杆去化进程顺利，虽然
中小银行去杠杆速度较慢，但总体前景可期。再次，市场利率没有及时反映
到负债端利率从而改善储蓄率也是基本面与债市分歧的原因之一，新年来央
行开始顺应金融市场的利率走向而相应抬高金融机构的负债端利率，居民储
蓄率或出现拐点，可能增加社会资金的供给规模，进而改善二者分歧。最后，
资本外流是基本面与债市出现分歧的另外重要因素，如今外汇占款降幅放缓，
居民购汇意愿下降，资本外流开始减速，一定程度上也会减缓社会资金紧张
的压力，进而改善二者分歧。综上而言，目前债市与基本面相关性较弱，二
者相关性的恢复需要关注监管部门去杠杆的进程、金融机构负债端利率与储
蓄率的变化及资本外流状况。对债市而言，我们认为监管缓和，债市利率或
已见顶，短期投资者应当关注货币政策与监管步伐
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200200200200200200201201201201201201201储蓄率(A)
探析基本面与债市分歧
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
目录
梳理经济增长与国债收益率的历史走势 ....... 3
经济增长与实际国债收益率的正相关并非偶然 ........ 5
利率拉动储蓄率从而支撑经济增长 .. 5
经济增长反过来也会提高国债收益率水平 ... 6
“看得见的手”会平滑经济过热 ...... 7
资产组合替代理论 .... 7
经济增长与实际国债收益率走势陷入分歧 ... 7
储蓄率降低叠加资金外流，资金供给减少 ... 8
高杠杆与监管约束，资金需求难下10
储蓄率与负债端利率 .......... 12
把握去杠杆与流动性的平衡 ........... 13
债市策略 .... 14
