高管薪酬管制对央企风险承担及其 经济后果的影响研究 重庆大学博士学位论文 （学术学位） 学生姓名：台文志 指导教师：刘星教授 学科门类：管理学 学科名称：工商管理 研究方向：公司财务与公司治理 答辩委员会主席：徐细雄教授 授位时间：2021年 12月 Research on the Impact of Executive Compensation Regulation on Risk-Taking and Economic Consequences of Central SOEs A Thesis Submitted to Chongqing University In Partial fulfillment of the requirement for the Doctor’s Degree of Management By Wenzhi Tai Supervised by Prof. Xing Liu Dec, 2021 中文摘要 摘要 作为中国社会主义现代化的重要物质基础和政治基础，国有企业，尤其是中央 企业，它们在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业、关键领域中发挥着重要作 用。当前，在我国调结构、稳增长的战略转型背景下，合理利用资源、提升资源利 用效率是促进央企资本积累与发展的重要依托，也是实现经济结构合理化的必备调 节工具，更是拉动国民经济增长、推动社会进步的主要动力。而高管在企业经营决 策中发挥着重大影响作用，因此，采取何种薪酬制度来调动他们的工作积极性、主 动性和创造性来提升企业经营绩效就成了央企薪酬制度改革应该重点考虑的问题。 高管薪酬一直以来都是一个丰富、复杂且有争议的话题。尽管学术界对薪酬的 理论预测已经相对清晰，但从经验上识别高管薪酬的因果效应却较为困难。薪酬安 排是一个复杂过程的内生结果，涉及高管、董事会、薪酬顾问和经理人劳动力市场， 使其不可避免地与大量可观察和不可观察的公司、行业和高管特征等因素相关联。 这使得我们难以将高管薪酬与公司业绩或决策行为之间观察到的相关性解释为因果 关系。例如，薪酬与公司绩效可能是相关的，因为高管薪酬能够影响公司绩效，绩 效也影响着高管薪酬，还可能因为未被观察到的公司或高管的某一特征既影响绩效， 同时又影响其薪酬。因此，确定薪酬对公司行为或绩效的因果效应通常需要有效的 工具变量或自然实验场景。然而，鉴于薪酬计划制定过程的特性，很少有有效的工 具变量能够在不影响公司行为或绩效变量的情况下对高管薪酬产生影响，工具变量 方法在薪酬治理机制中的应用场景比较有限。 从现有文献来看，采用公司内部层面的数据进行实证分析，使得早期文献偏向 于缺乏因果关系的观察性研究；最近部分文献凭借薪酬设定过程中的监管变化、不 连续或制度摩擦对激励机制的因果关系开展了颇有成效的研究。本文正是利用《中 央管理企业负责人薪酬制度改革方案》对央企高管薪酬水平产生外生冲击所构成的 准自然实验，以―代理人自身利益最大化为其决策行为的目标‖作为逻辑起点，通过 理论分析与实证检验考察了薪酬管制对公司治理效率、风险承担偏好及其经济后果 所产生的作用机理与影响效果，建立了薪酬治理效应的因果关系。本文研究为进一 步规范高管决策行为、优化公司治理效率、完善国企薪酬激励机制的制度选择，提 供了理论方向与经验证据，具有一定程度上的现实意义和理论价值。 本文的研究结论概括如下： ①从央企的治理效率来看，《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》的实施对 央企的治理效率产生了负面影响，不仅增加了公司的超额在职消费，也降低了公司 的经营效率。具体而言，本文通过双重差分方法实证分析了该薪酬改革方案对薪酬- I 重庆大学博士学位论文 业绩敏感性、超额在职消费和资产周转率所产生的潜在影响。研究结果显示，央企 高管薪酬与业绩具有较强的相关性，而该薪酬改革方案没有对薪酬-业绩敏感性产生 实质性改变。但该政策增加了受其影响的央企高管的超额在职消费，并降低了这类 企业的资产周转率。 ②从央企的风险承担水平来看，货币薪酬对风险承担具有促进作用。然而，《中 央管理企业负责人薪酬制度改革方案》实施后，央企的风险承担水平出现了下降。 基于双重差分的准自然实验结果表明，相对于高管薪酬不受该改革方案影响的央企 而言，受到影响的央企风险承担水平显著降低；并且，企业垄断程度越大、控制链 层级越长，该改革方案对央企风险承担水平的负向影响越小，可见薪酬管制作为公 司外部治理机制在一定程度上与这两个因素具有替代关系。进一步研究发现，该改 革方案改变了央企中具有较高风险的投、融资行为，具体表现为净债务融资率更低； 创新投入规模更大但创新产出却