证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年04月17日 制造为纲，营运为锚 行业评级： 轻工制造 增持（维持） 家居方法论之财务、估值选股框架 家用轻工Ⅱ 增持（维持） 成长性基础上，精选盈利能力、营运质量优质标的 从 ROE角度分析，盈利能力和营运能力任何一项的不足都将影响企业的可 持续增长能力，我们以盈利能力（净利率水平）为横坐标、营运能力（总 资产周转率*权益乘数）构建衡量家居企业盈利能力与收益质量的象限指 标，将主要上市家居企业在象限中的位置作了定位，最后落入 I区的有顾 家家居和欧派家居（盈利能力与盈利质量兼备），落入 II区的有尚品宅配、 金牌厨柜和志邦股份（营运能力突出），落入 IV区的有索菲亚和好莱客（盈 利水平突出），落入 III区的有美克家居和喜临门。 陈羽锋执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 chenyufeng@htsc 倪娇娇执业证书编号：S0570517110005 研究员 nijiaojiao@htsc 张前 研究员 执业证书编号：S0570517120004 0755-82492080 zhang_qian@htsc ROE是核心驱动指标，其中盈利能力是制胜关键 截至 2016年年报，定制家居个股 ROE普遍在 30%及以上水平，成品家居 企业 ROE水平相对较低，主要由于营运能力相对较弱导致总资产周转率较 低，同时净利率和权益乘数也略低于定制家居行业。这种差异源于细分子 行业成长性和销售模式的不同，但成品家居行业中仍存在财务指标表现优 异的企业（顾家家居）。从杜邦分析角度分拆 ROE，我们发现净利率提升 驱动的 ROE上升更为稳健，信用政策和销售模式影响总资产周转率，此外， 家居企业应付和预收款项在总负债中占比较高，权益乘数高隐含对上下游 的议价能力，适当利用将有效提升 ROE。 相关研究 1《轻工制造:从家电行业看家居集中度提升 路径》2018.04 2《轻工制造:年报季报密集披露，关注绩优 龙头》2018.04 3《喜临门 (603008,买入):自主品牌开启盈 利》2018.04 成长性源自渠道扩张，成本-产出的制造力是核心焦点 成长性角度，家居企业收入增长源自新增门店+单店提货额提升（客单价* 客户数），相比于扩品类带来的客单价提升以及单店订单量的提升，我们认 为门店扩张带来的收入增长更直接。根据我们渠道报告测算的单品类单品 牌全国门店容量为 3000+家，我们认为当前门店数量在 1500家以下的企 业仍享受自身品牌渠道扩张红利带来的高增长。成本控制及生产效率方面， 重点关注单位成本、人均产值这两项核心指标的变化，规模扩张过程中， 单位成本下降、工人人均产值上升的企业具备生产端优势。 一年内行业走势图 (%) 27 15 2 (11) (23) 家居企业普遍现金流状况好，工程业务营运能力突出的企业亦值得关注 我们计算 2011-2016年家居和轻工板块的经营性现金流除以归母净利的比 值，发现该比值在家居和整个轻工板块都较高，表明家居板块利润都以现 金形式实现，盈利质量高。良好的现金流加上没有负债还息的压力，家居 企业生产经营顺畅，有利于形成扩大再生产良性循环。工程业务虽然拖累 应收账款周转率，但是考虑到工程业务可以平滑地产销售周期影响以及提 升固定资产周转率，我们认为工程业务营运能力强的企业亦值得关注，通 过模拟拆分工程业务应收账款周转率，我们发现欧派工程业务营运能力较 高，欧神诺、蒙娜丽莎、江山欧派工程业务营运能力有提升趋势。 17/04 17/06 17/08 17/10 17/12 18/02 轻工制造 家用轻工Ⅱ 沪深300 资料来源：Wind 投资建议：精选制造、营运能力突出的家居企业 基于 ROE和成长性维度的选股，核心可以归结为制造能力和营运能力的比 较。长期投资价值角度，重点标的：制造能力和营运能力兼备的欧派家居 和顾家家居。弹性角度来看，1）基于收入高增长的确定性，建议重点关注 预收款项和应付款项同比上升较大（权益乘数较高）的个股，重点推荐尚 品宅配，建议关注志邦股份和金牌厨柜；2）ROE角度关注净利率具备较 大提升空间的个股，重点推荐尚品宅配。 风险提示：地产销售低于预期，工装业务不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2018年 04月 17日 正文目录 财务及估值角度选股：制造为纲，营运为锚 ............. 6 ROE：盈利能力是制胜关键，关注毛利率上升及费用率下降 ..