白酒 投资机会源于负面预期的验证 ——白酒行业三季度回顾暨投资策略 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew 021-50588666-8036 证券研究报告-行业季度策略 同步大市（调降） 发布日期：2018年 11月 13日 盈利预测和投资评级 投资要点: ? 2018年前三季度，白酒上市公司的营业收入共计1563.26亿元，较上年同期 增25%。考虑到白酒上市公司于2017、2018年多次提价，提价总幅度普遍在 15%至 25%区间；那么，2018年前三季度白酒的销售增长更多地包含了提价 因素，暗示当期白酒销量的增长有限。此轮白酒消费的繁荣是由价格推动， 而非销量的推动。 白酒相对沪深300指数表现 白酒 沪深300 13% 7% 1% ? 2018年前三季度，白酒上市公司的销售商品收到现金共计1689.91亿元，较 上年同期增20.88%，增速低于收入增速4个百分点，公司的现金生成能力正 在相对趋弱。2018年前三季度，白酒上市公司的经营性现金流净额共计 460.39亿元，同比增14.85%。，净额在收入中的占比下滑。行业成本上行， 现金流出加快。 -5% 2017-11 2018-03 2018-07 -11% -17% -23% -29% 相关报告 ? ? 2018年前三季度，白酒上市公司的销售毛利率同比提高了近3.5个百分点， 同是也达到了 2008年以来的“新高”。达到“新高”的毛利率一方面印证 了白酒上市公司提价的事实，以及提价所推动的增长；另一方面也说明：中 短期内白酒进一步提价的可能性非常小。 2018年以来，白酒上市公司的投资力度有所加大：2018年前三季度，白酒 公司的投资净流出同比增 53.89%，而之前的2015、2016、2017年同期分别 为-45%、-16%和 8.64%。投资是行业景气度的指标之一，反映了参与者对行 业景气度较好的预期。此外，投资加大也预示未来行业产能和存货过剩风险 正在加大。 联系人：李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 ? ? 2018年前三季度，白酒上市公司的存货同比增 8.94%，与 2016、2017年同 期水平一致。连续三年，白酒上市公司的存货增速都处于较低水平，白酒去 库存保持了良好的节奏。 2019年，白酒上市公司的收入增长大概率上会放缓，从而导致一系列的问题， 比如存货增加、周转效率下降、销售费用率上升等，最终导致公司盈利能力 减弱。截至11月8日，白酒板块的年内跌幅达23%，市盈率跌至19倍，估 值基本回到本轮上涨之前的水平。此番市场下跌部分地反映了市场对于白酒 的负面预期。白酒上市公司的基本面普遍较好，除了增长放缓之外，公司基 本面并没有根本性改变。2019年上半年，随着白酒增长趋于稳健，公司未来 业绩的可预测性更高，伴同板块17至18倍的估值优势，白酒的投资机会将 会凸显。我们暂给予白酒板块“同步大市”的投资评级，重点关注一线和二 线名酒。 风险提示：板块下跌的幅度和时间超预期；市场发生系统性风险； 行业发生安全事件。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew 请阅读最后一页各项声明 第1页 /共10页 白酒 1.白酒的销售和现金 2018年前三季度，白酒上市公司的营业收入共计 1563.26亿元，较上年同期增 25%。考 虑到白酒上市公司于 2017、2018年多次提价，提价总幅度普遍在 15%至 25%区间；那么，2018 年前三季度白酒的销售增长更多地包含了提价因素，暗示当期白酒销量的增长有限。此轮白酒 消费的繁荣是由价格推动，而非销量的推动。 2018年前三季度，白酒上市公司的销售商品收到现金共计1689.91亿元，较上年同期增 20.88%，增速低于收入增速 4个百分点，公司的现金生成能力正在相对趋弱。2018年前三季 度，白酒上市公司的经营性现金流净额共计 460.39亿元，同比增14.85%。，净额在收入中的 占比下滑。行业成本上行，现金流出加快。 2018年前三季度，白酒上市公司的销售毛利率同比提高了近 3.5个百分点，同是也达到了 2008年以来的“新高”。达到“新高”的毛利率一方面印证了白酒上市公司提价的事实，以及 提价所推动的增长；另一方面也说明：中短期内白酒进一步提价的可能性非常小。我们认为， 白酒提价的“天花板”已经显现，一是因为当前经济环境较差，投资、出口和消费的增长压力 均较大，而白酒消费与宏观经济关联程度相当高。二是因为作为白酒价格的