证券研究报告/行业深度报告 2018年12月3日 激荡岁月，从容穿越 食品饮料 白酒行业近15年的得与失 评级：增持（维持） 分析师：范劲松 重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE PEG 评级 (元) 2016 2017 2018E 26.3 3.32 2.03 5.38 2.26 1.35 2019E 29.5 3.71 2.58 6.73 2.61 2.03 2016 2017 2018E 2019E 20.4 14.8 16.6 14.9 13.4 17.6 执业证书编号：S0740517030001 贵州茅台 五粮液 60113.3 21.5 25.4 36.222.9 0.64 0.46 0.54 0.89 0.61 0.83 买入 买入 买入 买入 买入 买入 电话：021-20315138 55.11.79 2.55 42.91.38 1.80 19.6 21.6 27.9 23.8 16.6 21.1 Email：fanjs@r.qlzq 分析师：龚小乐 泸州老窖 洋河股份 口子窖 103 3.87 4.40 1.86 0.77 34.8 50.1 41.4 32.018.6 40.515.4 37.926.4 37.71.31 36.40.72 执业证书编号：S0740518070005 Email：gongxl@r.qlzq 研究助理：熊欣慰 顺鑫农业 备注：股价为2018年12月3日收盘价。 投资要点 Email：xiongxw@r.qlzq ? 复盘思考：关注业绩守望价值，本轮调整结构更优。复盘近十五年白酒 板块表现，我们认为有以下三点值得借鉴。1）历史总结：过去三轮白 酒牛市，高端酒和次高端酒超额收益显著，高端酒核心在于强提价权， 次高端酒核心在于渠道扩张；过去两轮调整中，白酒板块受估值压制无 法穿越周期，但高端酒存在相对收益，业绩是带来相对收益的核心因素， 拥有强品牌力和渠道力的优势酒企业绩能够穿越周期。2）对比演绎： 当前板块处于第三轮调整阶段，相较于 08年当前经济波动更平缓、消 费升级趋势明显，相较于 12年当前需求结构更扎实、渠道库存更健康， 因此业绩增速只是放缓，很难出现上两轮的断崖式调整。目前基本面正 处于终端需求放缓向报表增速下行传导阶段，后续仍需进一步观察四季 度乃至明年一季度业绩；若本轮再次出现刺激政策驱动总量数据回升， 白酒有望再次获得显著相对收益。3）先行指标：我们认为应当关注茅 台的引领作用，一方面结合预收款看茅台业绩，现金流表现更能反映实 际动销；另一方面结合批价看行业需求，茅台一批价作为白酒景气度的 先行指标，值得重点跟踪观察。 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 90 2454678.05 行业流通市值(百万元) 2238277.27 行业-市场走势对比 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 食品饮料(申万) 沪深300 ? 三轮上涨：业绩是上涨之锚，板块分化愈发明显。过去十五年白酒板块 共迎来三轮牛市：第一轮为 03-07年，板块上涨由业绩和估值共同推动， 高端酒具备超额收益，强品牌力所赋予的持续提价能力是高端酒享受估 值溢价和业绩高增的核心因素；第二轮为 09-12年，板块上涨主要由业 绩驱动，次高端酒具备超额收益，强渠道力驱动的渠道下沉和全国扩张 是次高端酒业绩高增的核心因素；第三轮为 15年-18年二季度，板块 上涨由业绩和估值共同推动，且两者联动效应增强，个股开始明显分化， 外生红利弱化，内生因素占主导。值得注意的是，茅台 09-10年表现低 于预期，主要是通过预收款平滑业绩，还原后实际收入增速并不差，背 后反映的是茅台作为国企更追求“稳增长”，因此我们需要结合预收款 看待业绩增速。 相关报告 《白酒行业三季报总结：行业增速换挡， 成长回归稳健》2018.11.05 《周观点 45：白酒调研感悟：积极面对， 信心仍足》2018.11.11 《周观点 47：白酒 08年调整带来的启示》 2018.11.25 《周观点 48：茅台股东大会心得&狗茅加 大投放的意义》2018.12.02 ? 两轮下跌：下跌受估值影响更大，板块一损俱损。过去十五年白酒板块 共经历两轮调整：08年第一轮调整主要受经济增速明显放缓影响，板 块下跌 70%由估值主导，业绩仅在 08Q4出现下滑，但酒企无一幸免 且调整幅度相近；13-14年第二轮调整主要受三公消费政策压制，估值 业绩出现双杀，板块下跌过程中两者各贡献 50%，业绩和估值变脸的 背后是基本面的改变，价格泡沫、库存高企是行业理性回归的根本原因， 请务必阅读正文之后的重要声明部分