中图分类号：F275.4 密级： 公开
UDC： 005 学校代码： 10094
硕士学位论文
（学术学位）
股票回购与现金分红的替代效应研究
——基于新冠疫情视角
Research on the Substitution Effects of Stock Repurchase
and Cash Dividend via COVID-19 Perspective
研 究 生 姓 名 ： 梁敏
指 导 教 师 ： 吉小东 教授
一 级 学 科 ： 工商管理
二 级 学 科 ： 企业管理
研 究 方 向 ： 企业管理
论文开题日期： 2021 年 6 月 11 日
二〇二二 年 五 月 二十一 日 学位论文原创性声明
本人所提交的学位论文《股票回购与现金分红的替代效应研究——基于新冠疫情视
角》，是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引
用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文
的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标明。
本声明的法律后果由本人承担。
论文作者（签名）： 指导教师（签名）：
2022 年 5 月 21 日2022 年 5 月 21 日
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论文作者（签名）： 指导教师（签名）：
2022 年 5 月 21 日2022 年 5 月 21 日
II 摘 要
近年来，股票回购在我国得到了迅速发展，也越来越受到上市公司的重视。股票回
购作为回馈股东的一种重要方式，与现金分红存在着诸多相似，故亦被看作是现金分红
的替代。2020 年初新冠肺炎疫情的爆发，使许多公司面临着巨大的经营压力，资本市场
上也弥漫着恐慌和悲观的情绪，这为在不同情境下研究股票回购与现金分红的替代效应
提供了一个很好的研究基础。
本文基于新冠肺炎疫情这一突发外部环境冲击因素，以股利无关理论、信号传递理
论、税差理论及一鸟在手理论等为理论基础，建立计量模型进行实证研究，从动因和市
场效应两方面探究股票回购与现金分红之间的替代效应，并尝试回答如下三个问题：（1）
公司股票回购与现金分红决策影响因素的异同；（2）股票回购与现金分红公告市场效
应的差异；（3）在突发外部环境冲击下股票回购与现金分红的影响因素及市场效应是
否发生显著变化。
首先，本文以2019 年 1 月至 2021 年 6 月沪深A 股上市公司为研究样本，建立 Logit
回归模型研究了公司采取股票回购与现金分红决策的影响因素以及两者之间的异同。研
究发现，股票回购和现金分红的替代选择受公司特征的影响。如公司的负债水平、盈利
能力、自由现金流量及价值被低估程度对股票回购和现金分红决策的影响方向相同，验
证了股票回购和现金分红两者之间存在替代效应；而股权集中度对股票回购和现金分红
的影响方向相反，即相比于股票回购现金分红更符合股东的期望，即股票回购与现金分
红并非可以完全替代。
其次，文中以公司的产权性质及疫情发展阶段作为分组变量进行了异质性检验。研
究发现：在不同产权性质及疫情发展阶段，影响股票回购与现金分红决策的因素对公司
决策的影响程度均存在显著差异，同时国有企业在疫情期间承担了更多的社会责任以促
进股市的恢复。在运用多元线性回归模型进一步探究企业实际股利支付强度的影响因素
中发现：（1）我国国有企业中发布现金分红公告的公司比例高于非国有企业，但实际
分红强度却显著低于非国有企业；（2）部分非国有企业虽然发布了股票回购的公告但
实际回购比例却较低，验证了非国有企业进行股票回购的动机之一是出于公司的盈余管
理目的；（3）向外界传递公司价值被低估的信号是公司发布股票回购或现金分红公告
III的重要动机，但公司并不会因此加大股票回购或现金分红的比例，这既验证了信号传递
理论，也警醒投资者要审时度势，切勿盲目跟风。
最后，在研究股票回购与现金分红公告市场效应的替代性时，文中采用了事件研究
法，并根据疫情发展形势将研究区间划分为疫情爆发前（2019.04.01—2019.12.31）、疫
情风险期（2020.01.01—2020.09.30）及疫后恢复期（2020.10.01—2021.06.30）三个阶段。
研究结果显示：股票回购和现金分红均有明显的公告日效应，起到了刺激股价的作用，
其中股票回购公告日的市场效应强于现金分红公告日的市场效应，但持续时间短于现金
分红；在疫情肆虐的风险期，股票回购和现金分红的累积平均异常收益率均为负，表明
在受到突发重大不利事件冲击后，市场处于不稳定的迷茫期时，公司采用股票回购或现
金分红的措施并不能促进股价回升。此外还发现，在疫后恢复期现金分红的整体市场效
应仍为负值，但股票回购的整体市场效应却有了显著改善。
本文的创新点主要有：一是将股票回购和现金分红这两种回馈股东的方式进行大样
本对比研究，验证了二者之间在动因和市场效应方面均存在一定程度的替代作用；二是
基于新冠疫情这一外部突发不利事件的冲击，实证研究了不同外部环境下股票回购和现
金分红决策影响因素及公告发布产生的市场效应间的差异。
关键词：股票回购现金分红 疫情冲击 替代效应 市场效应
IVAbstract
Stock repurchase has attracted much more attention by listed companies for its rapid
increasement in recent years. It is regarded as an alternative to cash dividend as an important
way to feedback shareholders. COVID-19 in early 2020 has brought heavy pressure on
company’s operation, panic and pessimism pervaded the capital market, which provides a
better basis to investigate the substitution effect between stock repurchase and cash dividend
based on different situations.
Based on theories of dividend irrelevance, signaling transmission, tax difference and a
bird in the hand, this paper established econometric models to empirically study the
substitution effects between stock repurchase and cash dividend considering the impacts of
COVID-19. It tries to explore three issues from their motivation and market effects. One is to
compare the influencing factors for decision making between stock repurchase and cash
dividend, next is to contrast their market effects between both alternatives and then to
investigate the influencing factors and market effects between them taking into account of the
impacts of COVID-19.
A Logit model is established to study the influencing factors for decision making of both
alternatives based on listed companies on Shanghai and Shen Stock Exchange from Jan. 2019
to Jun. 2021, which found that the alternatives of stock repurchase and cash dividend are
influenced by company characteristics. For example, debt level, profitability, free cash flow
and degree of undervaluation have the same influence on them, which verifies the substitution
effect between stock repurchase and cash dividend. However, the influence of ownership
concentration is opposite, in other words, compared with stock repurchase, cash dividend is
more in line with shareholders; expectations. So stock repurchase and cash dividend can not
be completely replaced
Next the heterogeneity tests based on grouping the property rights and epidemic impact
periods show that all the factors to affect the decision making of cash dividend and stock
repurchase exhibit significant differences and state-owned enterprises took on more social
responsibilities to promote the recovery of the stock market during the epidemic. A
V