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研[Table_industryInfo]金属包装
究
[Table_MainInfo][Table_Title0][Table_Invest]
2022.10.25首次覆盖
供需关系持续改善，新增需求逐步释放评级：增持
——金属包装行业首次覆盖
行穆方舟(分析师)林展越(研究助理)顾袁超(研究助理)
0755-239765270755-23976929010-83939791
业
mufangzhou@gtjaslinzhanyue@gtjasguyuanchao025939@gtjas.co
首证书编号S0880512040003S0880121080013mS0880122020025
次本报告导读：
覆二片罐市场供需关系改善，预计二片罐业务毛利改善；三片罐能量饮料客户订
22Q3重点覆盖公司列表
盖单成为增量。长期视角下，金属制罐集中度与盈利能力有望提升。
代码[Table_Company]公司名称评级
摘要：
奥瑞金增持
[Table_Summary首次覆盖，对金属包装行业予以增持评级。0]三片罐、二片罐用于不002701
同内容物的包装，产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决002752昇兴股份增持
定了贴近式布局是主要模式，因此金属包装行业需求与下游客户销售601968宝钢包装增持
紧密相关。啤酒罐化率提升带来二片罐需求增量，二片罐市场供需关
系改善；三片罐下游客户结构优化，能量饮料客户订单成为增量。
二片罐市场供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒
罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐；供给端行业竞争格局
持续优化，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、宝钢包装、中粮包
装、昇兴股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。从供需关
系看，中国二片罐市场需求总量超500亿罐，市场供给约650亿罐，
证二片罐厂商顺价能力有所提高，叠加原材料价格于22Q2起进入下跌
通道，预计22Q3二片罐业务毛利改善。三片罐主要客户为植物蛋白
券饮料和能量饮料客户。植物蛋白饮料需求平稳，现阶段处于疫后缓慢
研复苏过程。能量饮料赛道持续增长，预计未来增长率高于饮料市场大
究部分品类增长率，能量饮料客户订单成为增量。
报长期视角下，金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的
复盘，我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部
告
企业整合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能
力和更低成本的优势胜出，长期视角下金属制罐行业毛利率有望达到
20%。
推荐国内金属制罐头部企业奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装。1）奥瑞
金：二片罐业务整合持续推进，啤酒客户增量需求逐步释放，三片罐
业务22Q3毛利率有望改善；2）昇兴股份：二片罐业务产销两旺，
武汉技改项目、云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将陆续投
产，三片罐能量饮料客户订单放量；3）宝钢包装：以二片罐业务为
主业的金属包装头部企业，绑定优质客户资源，有序推进安徽、柬埔
寨等海内外项目落地，22Q3毛利率有望改善。
风险因素：原材料价格波动风险、疫情反复的风险。
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
1.核心观点...............4
2.金属包装需求与下游紧密相关............4
3.二片罐供需关系改善，Q3毛利率有望提升.......5
4.三片罐客户结构优化，功能饮料客户提供增量........8
5.长期视角：复盘美国金属包装巨头波尔成长史......10
5.1.金属制罐业的需求：饮料罐为主，美国需求峰值已过....10
5.2.格局由分散走向集中，波尔是全球龙头....12
5.3.复盘美国金属包装巨头波尔成长史...........14
5.3.1.波尔历史上的三个阶段：跨界、扩张、聚焦.....14
5.3.2.波尔何以成为全球最大的金属制罐公司.....15
6.投资建议.............18
7.风险因素.............19
图表目录
图1：金属包装容器制造固定资产投资完成额在2016年明显下降......6
图2：我国啤酒罐化率仍有较大提升空间........6
图3：我国啤酒罐化率稳步提升........6
图4：金属包装固定资产投资于2014年始增速下降......7
图5：二片罐整合之后产能集中度相对较高...........7
图6：二片罐行业产能利用率改善...........7
图7：二片罐价格自2016年后陆续调涨.........8
图8：二片罐价格与原材料价格趋势基本一致........8
图9：原材料价格高位，自22Q2起进入下降通道.........8
图10：原材料价格与二片罐毛利率呈负相关关系.........8
图11：除2020年受疫情影响外，养元饮品收入稳定....9
图12：除2020年受疫情影响外，承德露露收入稳定....9
图13：养元饮品销量稳定在70-80万吨左右..........9
图14：承德露露销量稳定在20-25万吨左右..........9
图15：能量饮料市场增速高于饮料市场总体.......10
图16：能量饮料市场CAGR预测较高..........10
图17：红牛占终端市场份额有所下滑但仍占半数.......10
图18：红牛终端市场份额占比仍较高...........10
图19：美国金属罐需求以饮料罐为主...........10
图20：二片罐占比超90%（单位：百万个）.......10
图21：美国金属罐需求峰值为1995年（单位：百万个）...11
图22：1960年后软饮料罐需求增速高于啤酒罐....11
图23：美国金属罐需求峰值为1995年（单位：百万个）...11
图24：1960年后软饮料罐需求增速高于啤酒罐....11
图25：美国软饮料消费结构改变（单位：百万升）....12
图26：美国软饮料罐化率降低.......12
图27：全球金属罐需求缓慢增长...........12
图28：亚洲是全球金属罐增长的主要推动力.......12
图29：全球金属罐制造业是一个寡头垄断市场....13
图30：波尔在多个大洲市占率领先.......13
图31：金属制罐企业营收仍增长（单位：百万美元）.......14
请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19
图32：金属制罐企业利润快速增长（单位：百万美元）....14
图33：波尔与雷盛的工厂遍布全球.......15
图34：剥离前玻璃业务营收不再增长...........15
图35：剥离的业务营业利润率低于饮料罐业务....15
图36：航空业务在金属制罐价格战阶段营业利润稳定.......16
图37：航空业务营业利润占比高于资产占比.......16
图38：航空业务在金属制罐价格战阶段营业利润稳定.......16
图39：2000-2010年大客户快速增长............16
图40：20世纪90年代波尔和皇冠大幅举债扩张........17
图41：皇冠的毛利率与欧元兑美元汇率正相关....17
图42：2000-2002年皇冠承担了高额利息费用.....17
图43：2002年末皇冠资不抵债.............17
图44：2003年皇冠重组后，皇冠控股成立..........18
图45：波尔与皇冠的毛利率差值在扩大.......18
表1：二片罐、三片罐用于不同内容物的包装........5
表2：饮料企业与金属罐供应商主要采用“贴近式”生产模式........5
表3：啤酒罐化率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐.....7
表4：行业可比公司估值情况.........19
表：本报告覆盖公司估值表
[Table_ComData]盈利预测（EPS）PE
公司名称代码收盘价评级目标价
2021A2022E2023E2021A2022E2023E
奥瑞金0027012022.10.204.820.350.310.3813.7015.7612.59增持6.2
昇兴股份0027522022.10.205.460.170.290.3931.2818.9814.15增持7.72
宝钢包装6019682022.10.207.480.240.300.4031.3324.8518.67增持10
请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19
eVeWbVxXmMnO6MdNaQoMoOoMsRkPnNpOlOrRtM6MoMmOMYmPxOuOmNxP
1.核心观点
首次覆盖，对金属包装行业予以增持评级。三片罐、二片罐用于不同内
容物的包装，产品特性、下游客户对金属包装成本最优的需求决定了贴
近式布局是主要模式，因此金属包装行业需求与下游客户销售紧密相关。
啤酒罐化率提升带来二片罐需求增量，二片罐市场供需关系改善；三片
罐下游客户结构优化，能量饮料客户订单成为增量。
二片罐市场供需关系改善，三片罐下游客户结构优化。需求端啤酒罐化
率提升带来二片罐需求年增量10-20亿罐；供给端行业竞争格局持续优
化，市场主要供应商为奥瑞金（含波尔）、宝钢包装、中粮包装、昇兴
股份（含太平洋），2021年二片罐CR4超70%。从供需关系看，中国二
片罐市场需求总量超500亿罐，市场供给约650亿罐，二片罐厂商顺价
能力有所提高，叠加原材料价格于22Q2起进入下跌通道，预计22Q3
二片罐业务毛利改善。三片罐主要客户为植物蛋白饮料和能量饮料客户。
植物蛋白饮料需求平稳，现阶段处于疫后缓慢复苏过程。能量饮料赛道
持续增长，预计未来增长率高于饮料市场大部分品类增长率，能量饮料
客户订单成为增量。
长期视角下金属制罐集中度与盈利能力有望提升。通过对波尔的复盘，
我们认为金属制罐业在下游增速放缓后产业集中度将通过头部企业整
合和小企业出清而提高，龙头公司有望凭借更强的战略布局能力和更低
成本的优势胜出，长期视角下金属制罐行业毛利率有望达到20%。
推荐国内金属制罐头部企业奥瑞金、昇兴股份、宝钢包装。1）奥瑞金：
二片罐业务整合持续推进，啤酒客户增量需求逐步释放，三片罐业务
22Q3毛利率有望改善；2）昇兴股份：二片罐业务产销两旺，武汉技改
项目、云南12亿罐项目、柬埔寨金边项目二期等将陆续投产，三片罐
能量饮料客户订单放量；3）宝钢包装：以二片罐业务为主业的金属包
装头部企业，绑定优质客户资源，有序推进安徽、柬埔寨等海内外项目
落地，22Q3毛利率有望改善。
风险因素：原材料价格波动风险、疫情反复的风险。
2.金属包装需求与下游紧密相关
金属包装行业的下游以食品饮料为主，三片罐、二片罐相继被发明并用
于不同内容物的包装。19世纪英国人发明了马口铁罐，马口铁由涂锡的
铁制成，可以防止生锈和腐蚀，且不像玻璃易碎，易于运输，首先被军
队广泛用于储存食物，二战后在民用领域也获得广泛使用。由马口铁易
拉罐包装的罐装啤酒于1935年诞生，马口铁易拉罐由罐身、罐