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证券研究报告
逸仙电商（YSG.US）
2020 年 12 月 13 日
作者
国货之光彩妆龙头，潜能释放追求“完美”
刘章明 分析师
SAC 执业证书编号：S1110516060001
国货之光彩妆龙头，4 年崛起潜能释放 liuzhangming@tfzq
逸仙电商创立于 2016 年，旗下拥有完美日记、小奥汀、完子心选及 Galénic
四大彩妆及护肤品牌。新品牌和护肤营收占比逐步提高，小奥汀和完子心
选 2020Q1-Q3营收贡献占比为 20.2%，护肤类营收占比从 2018 年的0.8%
上升到2020Q1-Q3的 12.9%。
行业高景气：新兴消费群体+社交电商兴起，助力国货美妆品牌发展
中国彩妆市场维持高景气度，2018年占中国化妆品市场 10.4%份额，近 5
年 CAGR 达 19.4%，领先同期化妆品行业 CAGR（7.76%）。中国社交电商零
售规模增长迅速，近 5 年 CAGR 达 82.1%，19 年达到3220 亿美元，成为全
球第一大社交电商市场。以完美日记为代表的国产美妆品牌抓住时代发展
机遇，聚焦差异化竞争策略，加速美妆行业“国产替代”。
核心竞争力：强产品+耕渠道+精营销，深耕DTC 商业模式
强产品：与全球彩妆 ODM/OEM 龙头深度合作塑造高效供应链+200人技
术团队深挖数据指导产品开发+DTC直面消费者持续深化消费者洞察+“互
联网”平台逻辑赋能品牌孵化=持续打造畅销品牌。小奥汀/完子心选分别
在推出后的8 个月/3 个月达到完美日记推出首年年末的月销售额。
耕渠道：深耕DTC 渠道（占比 87%），聚焦直营电商和私域生态，逐步发力
线下体验店，预计 21-22 年布局 600 家店。DTC 客户数与客单价逐步增长，
从 2018 年 700 万人/82.6 元增长至 2020 年前三季度的 2350 万人/120.7 元。
精营销：全渠道（小红书、微博、抖音&快手、B 站等）营销覆盖，公域流
量有效导流，精细化运营社群&朋友圈打造私域护城河，覆盖用户全生命
使用周期。截至 2020.09.30，公司社媒官方账号粉丝达4800 万人，微信私
域覆盖2000 万人+，曾合作 KOL 近 15000 人。
财务分析：积极开拓新品牌新渠道，前期呈现战略性亏损
公司营收持续增长，2019 年/2020 年 Q1-Q3 达 30.3/32.7 亿元，同比增长
377%/73% 。毛利率水平保持稳定，2019 年 /2020 年 Q1-Q3分 别 为
63.6%/63.1%。存货管理水平行业领先，2020年 Q1-Q3 存货周转率为 2.49，
周转天数为108.6 天。受销售费用率上升影响，公司 2020 年 Q1-Q3 净利
润呈现亏损，GAPP 净利润/Non-GAPP 净利润分别为 11.6 亿元/5.0 亿元。
预计新品牌和线下门店前期建设完毕之后，公司的净利润增长弹性较大。
投资建议：我们预计 2020-2022 年公司的营业收入分别为 54.8/74.0/96.7
亿元，净利润为-16.4/-10.9/-6.4 亿元。对标可比公司，考虑到新股溢价，
且公司处于高增长轨道，给予公司 2021 年 13 倍 PS，目标市价962 亿元
人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、消费者偏好变化、线下门店拓展不及预期等。
请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1
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内容目录
1. 公司概况：国货之光彩妆龙头，4 年崛起潜能释放 ............. 5
1.1. 发展历史：3 年营收破 30 亿，跃升国货彩妆龙头 ........... 5
1.2. 管理团队：决策权集中控制，管理层经验丰富 .......... 6
1.3. 业务情况：多品牌战略持续推进，新品牌和护肤占比逐步提高 ...... 7
2. 新兴消费群体+社交电商兴起，助力国货美妆品牌发展 ............ 8
2.1. 美妆市场疫情后增长弹性明显，Z世代消费群体崛起 ........... 8
2.2. 全球第一社交电商市场，线上美妆消费迎新机遇 ........... 10
3. 核心竞争力：强产品+耕渠道+精营销，深耕DTC 模式的国货彩妆龙头 ......... 12
3.1. 产品端：一流供应链+数据驱动开发产品+深刻消费者洞察+强品牌孵化能力=
打造畅销品牌 ................... 13
3.2. 渠道端：DTC 模式直接获客，线下发力逐步引流 .......... 15
3.2.1. DTC 渠道占比85.6%，直接获客占据优势 ........ 15
3.2.2. 深挖线下渠道，打造新型获客能力 ............. 17
3.3. 营销端：公私域流量闭合获客，IP联名打造爆款产品 ........ 17
3.3.1. 打通公私域流量转换，闭合实现成交 ............... 18
3.3.2. 联名+专属双向打造 IP，共造矩阵跨界营销 ......... 20
3.3.3. 精细化运营留存客户，覆盖用户全生命周期需求 ...... 20
4. 财务：公司积极开拓新品牌新渠道，前期呈现战略性亏损 ............ 21
5. 盈利预测与估值 ................. 25
6. 风险提示 ....................... 26
图表目录
图 1：VIE 架构下，逸仙电商股权结构 ................. 6
图 2：2012-2020 年中国化妆品市场规模（亿元）及增速（%） ........ 8
图 3：2019-2020.10 社零总额及限额以上化妆品当月同比增速（%） ..... 8
图 4：2018 年中国化妆品市场细分品类占比（%） ............. 9
图 5：2014-2018 年中国护肤、彩妆市场规模（亿元）及其增速（%）......... 9
图 6：2014-2024 中国彩妆市场规模（亿） ............. 9
图 7：2019 年各国人均彩妆产品消费金额（元） ................ 9
图 8：中国社交电商零售额（亿）及同比增速（%） ............... 10
图 9：中国网络直播行业用户规模（万人）及使用率（%） ......... 10
图 10：美妆用户获取内容信息渠道分布 ................. 11
图 11：内容+直播+社交+电商构建“场”新格局 ............. 11
图 12：2019 年美妆产品购买渠道渗透率 TOP3 ........... 12
图 13：2019 年美妆产品主要线上购买平台渗透率 ........... 12
图 14：微信社交营销主要阶段 ............... 12
图 15：逸仙电商数字驱动 DTC 商业模式全景图 ................ 13
图 16：逸仙电商先后推出完子心选、小奥汀，新品牌增长迅速 ...... 15
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图 17：DTC模式与传统模式对比 ................. 16
图 18：DTC客户数量（万）和客单价（元）逐渐上升 .......... 16
图 19：首次购买后 1 年内复购率（%）逐渐上升 ............... 16
图 20：DTC收入逐年保持增长 ............... 16
图 21：完美日记每月线下店开店数量 ............... 17
图 22：完美日记全渠道营销时间表 ............. 17
图 23：逸仙电商使用公域流量获客流程 ................. 19
图 24：完美日记关联的UP 主粉丝量级分布................. 19
图 25：逸仙电商选择周迅、王一博作为完美日记、完子心选品牌代言人 ......... 19
图 26：完美日记“联名史” .................... 20
图 27：逸仙电商基于品牌属性，自创 IP 矩阵 .............. 20
图 28：小完子微信号进行妆容干货分享 ................. 21
图 29：小完子微信号进行促销宣传 ............. 21
图 30：2018-2020Q3 逸仙电商营业收入（亿元） .............. 21
图 31：2018-2020Q3 逸仙电商营收结构占比（%） .......... 21
图 32：2018-2020Q3 逸仙电商营收渠道占比（%） .......... 22
图 33：2018-2020Q3 逸仙电商 DTC 客户数及人均净收入 ........... 22
图 34：2018-2020Q3 逸仙电商综合毛利率（%） ............... 22
图 35：2017-2019 美妆行业主要公司毛利率对比（%） .......... 22
图 36：2018-2020Q3 逸仙电商期间费用率（%） ............... 22
图 37：2017-2019 美妆行业主要公司销售费用率对比（%）........ 22
图 38：2018-2020Q3 逸仙电商 Non-GAPP 净利润（亿元） ........... 23
图 39：2019-2020Q1-3销售费用（百万元）拆分及同比增速（%） .... 23
图 40：2018-2020Q3 逸仙电商 Non-GAPP 净利率（%） ......... 24
图 41：2018-2020Q1-3美妆行业主要公司存货周转率（%） ........... 24
图 42：2018-2020Q3 逸仙电商经营/投资活动现金流（千万元） ...... 24
图 43：2018-2020Q3 逸仙电商货币资金（千万元） .......... 24
表 1：逸仙电商发展迅速，产品端、渠道端、营销端多线发展 ........... 5
表 2：完美日记全渠道营销，快速收割流量 ............. 5
表 3：管理层经验丰富，兼具互联网基因 ................. 7
表 4：逸仙电商4 大产品矩阵 ................... 8
表 5：2020 年主要美妆公司一级市场融资事件 ........... 10
表 6：2020 全球世代人群划分 ................ 10
表 7：2019 年抖音/快手KOL 投放TOP5 行业 .............. 11
表 8：完美日记“大牌同款”代工厂 .................. 13
表 9：同工厂品牌产品价格（元） ............... 14
表 10：逸仙电商底层数据架构 ............... 14
表 11：完美日记2020.11 销售 Top10 产品 ............ 15
表 12：国产美妆新品牌营销策略对比 ............... 18
表 13：美妆行业主要公司财务指标对比（平均水平不包括逸仙电商） ...... 24
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表 14：公司盈利预测（分品牌） ................. 26
表 15：可比上市公司估值表（PS 估值法）........... 26
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1. 公司概况：国货之光彩妆龙头，4 年崛起潜能释放
1.1. 发展历史：3 年营收破 30 亿，跃升国货彩妆龙头
成立 4 年迅速崛起，稳坐美妆行业龙头。逸仙电商创立于 2016 年，是快速发展的中国美
妆市场领军企业，由 3 名中山大学校友合作成立，旗下拥有完美日记、小奥汀、完子心选
及 Galénic 四大彩妆及护肤品牌