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Table_First|Table_Summary证券研究报告
行Table_First|Table_Report
2022年10月19日
业Date
报
Table_First|Table_Rating
告│
调味品行业专题投资建议：强于大市(维持评级)
行
业
深龙头乘势而进，第二方阵破局上次建议：强于大市
度
研小舌尖大市场：量价齐升、小品类新机遇Table_First|Table_Chart
究调味品百味杂陈，行业规模可观，收入口径2021年或已达到4,600亿元。随着消相对大盘走势
费升级和消费场景日趋丰富，调味品量价齐升，2016-2021欧睿国际零售量/价
CAGR分别4.0%、3.8%。酱油作为最大品类零售额占比近60%，功能细分与品质升
级成为主趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱加速横向延伸迭
代，2016-2021零售额CAGR分别达到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品类品质提
升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。
海天领跑，中炬和千禾各有千秋
海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加
实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天完成全国布局，中炬在南部、千
禾在西部收入比例均约50%，大本营优势明显。海天盈利能力、运营效率优势明
显，中炬略胜千禾一筹。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分别为
43.69%/38.21%/43.90%，平均净利率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均销售
费用率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均固定资产周转率分别为
5.37/3.30/2.33。
海天从微笑曲线两端发掘新机遇
研发创新、产品延伸、渠道布局共筑公司业绩护城河。研发方面，工艺迭代和
管理精细化降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方
面：内生外延带动品类不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱复合调味品，再到食
Table_First|Table_Author
醋、料酒，乃至试水多口味调料包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广
告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。分析师：陈梦瑶
执业证书编号：S0590521040005
第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张
邮箱：cmy@glsc
调味品呈现一超多强格局，零售端CR5仅19.8%，份额整合红利仍在。餐饮、零
售和食品工业渠道交叉渗透，线上线下流量加速融合，第二方阵仍有市场份额Table_First|Table_Contacter
联系人：陆金鑫
提升的机会。中炬BC并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。千禾
邮箱：lujx@glsc
深耕C端，坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道领先的同时实现渠
道下沉。酱油之外，中炬、千禾均把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，同时通
过弱势区域渗透、线上线下融合，加速全国化步伐。
投资建议
海天味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+12.12%/14.17%/12.97%，归母
净利润分别同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR为14.84%。EPS分别为1.54、
1.86、2.18元，对应22-24年PE48.6、40.4、34.4倍。
Table_First|Table_RelateReport
中炬高新：预计22-24公司年营业收入分别同比+10.56%/12.14%/12.64%，归母
净利润分别同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR为10.00%。EPS分别为0.87、相关报告
1.11、1.26元，对应22-24年PE36.2、28.4、25.1倍。
1、《食品饮料:韧性十足，高端化延续2022.08.29
千禾味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+18.14%/28.18%/21.58%，归母
净利润分别同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR为28.43%。EPS分别为2、《食品饮料:苏皖产区短期把握次高端，长期受
0.29、0.40、0.49元，对应22-24年PE55.9、41.6、33.7倍。益集中化食品饮料》2022.08.28
结合FCFF法得到的每股价值，参考可比标的平均PE，给予龙头地位稳固的海天3、《食品饮料:食品饮料周观点：白酒开启中秋旺
23年50倍估值，目标价93.0元，维持买入评级。给予中炬23年40倍估值，目标季，大众品消费持续恢复食品饮料》2022.08.28
价44.0元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予23年55倍估值，目标
价22.0元，首次覆盖买入评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、疫情反复的风险。
重点推荐标的
EPSPE
简称CAGR-3评级
2022E2023E2024E2022E2023E2024E
海天味业1.541.862.1848.640.434.414.84%买入
中炬高新0.871.111.2636.228.425.110.00%买入
千禾味业0.290.400.4955.941.633.728.43%买入
数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月18日收盘价
请务必阅读报告末页的重要声明
1行业报告│行业深度研究
投资聚焦
研究背景：调味品龙头引领，第二方阵梯次崛起
国民饮食消费结构不断变迁，消费场景逐步细分的同时，调味品的质量安全、清洁标
签等因素也日渐受到消费者关注，多元化、健康化、高端化成为行业量价齐升的主要
动力。另一方面，预制菜、团膳兴起推动餐饮、零售、食品工业三大渠道交叉渗透，
疫情催化线上线下流量加速融合，渠道变局为行业领先企业提供了进一步扩大市场
份额的机会。
创新之处：多维比较、标杆透视探讨调味品公司投资价值
以一超海天为标杆，系统对比中炬、千禾的品牌定位、产品组合、渠道结构、盈利能
力、运营能力，并复盘海天成长史，探讨第二方阵如何瞄定市场、渠道、产品的量价
增长空间。
核心结论
海天领跑，中炬和千禾各有千秋。海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居
行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天基本完成
全国布局，中炬、千禾从大本营向全国扩张。海天盈利能力、运营效率优势明显，中
炬略胜千禾一筹。
规模增长：龙头海天从微笑曲线两端发掘新机遇，产品方面内生外延实现品类扩张，
渠道方面精准掌握用户画像，提升年轻客群渗透率。第二方阵中，千禾深耕C端，深
化零添加的差异化标签。中炬BC并举，深入推进餐饮端布局。同时把握醋、料酒等
潜力品类高增机遇，实现多品类协同，实现全国扩张。随着下游需求恢复，我们预计
海天、中炬三年收入增速将回升至中低双位数。千禾零添加受益消费升级，22年18%
的收入增速有望达成，后续增速中枢25%左右。
业绩弹性：明年成本有望改善，费用投放更为理性，净利率有望提升。受种植成本增
加影响，22/23年国产大豆价格预计高位震荡，但玻璃、瓦楞纸等包材价格进入下行
通道，叠加控费提效成为行业主旋律，23年业绩弹性有望释放。我们预计海天22-24
年归母净利润分别为71.50/86.04/101.04亿元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年
CAGR为14.84%。中炬22-24年归母净利润分别为6.84/9.21/10.42亿元，同比-
7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR为10.00%。千禾22-24年归母净利润分别为
2.82/3.80/4.69亿元，同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR为28.43%。
2请务必阅读报告末页的重要声明行业报告│行业深度研究
正文目录
1小舌尖大市场，小品类新机遇............6
1.1调味品量价齐升百花齐放............6
1.2酱油竞争格局趋于稳定................7
1.3蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力...........8
2龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋.........10
2.1历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加.....11
2.2股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制........12
2.3产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局.........13
2.4品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈.........16
2.5经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好.....18
3海天从微笑曲线两端发掘新机遇.............26
3.1奋楫者先，创新者强...........27
3.2产品内生外延，品牌善为常新..........29
4第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张.........31
4.1千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道.........31
4.2消费场景细分，掘金潜力品类..........34
4.3线上线下融合，加速全国化步伐.............35
4.4产能扩张、研发创新提供高质量成长保障......38
5盈利预测、估值与投资建议..............39
5.1盈利预测...............39
5.2估值与投资建议...........42
6风险提示...............43
图表目录
图表1：2021年我国调味品行业收入或已突破4,600亿元...........6
图表2：调味品百强企业产品结构（以产量计）............6
图表3：我国调味品餐饮使用量占比接近60%..........7
图表4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升.............7
图表5：调味品零售量价共同驱动规模增长.............7
图表6：调味品零售市场份额较为分散.............7
图表7：我国酱油产量2015年见顶...........8
图表8：我国酱油零售价增速较为平稳.............8
图表9：我国酱油产量CR3接近50%（万吨）..........8
图表10：龟甲万日本国内市占率超过30%...............8
图表11：调味品零售额2016-2021CAGR（%）........8
图表12：蚝油单吨收入保持增长（元）...........8
图表13：日本食醋人均年消费量稳中有增（升）..........9
3请务必阅读报告末页的重要声明
bY9ZbVPBmMmP9P9RaQsQnNmOtRlOpOqRjMnNnRbRsQpNMYoOxOMYrQmQ行业报告│行业深度研究
图表14：2020年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）.........9
图表15：2020年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油.............9
图表16：海天、中炬、千禾综合比较一览............10
图表17：海天味业、中炬高新、千禾味业发展历程............11
图表18：中炬高新股东股比变动情况.............12
图表19：海天、千禾股权激励方案................13
图表20：海天品牌形象深入人心.............14
图表21：厨邦品牌的“超级符号”绿格子............14
图表22：千禾味业战略聚焦“零添加”.....