华泰期货|金融期货月报 2018-07-302 / 16 金融期货——引回顾7月的债券市场，伴随着贸易战第一枪的落地和政策层面从松货币紧信用向双宽的边 际转向，利率债整体呈现高位回落的特征。具体来看，在央行大幅净投放资金的环境下，资 金面明显宽松，利率债短端收益率下行明显，长端收益率先是有所下行，随后宽信用政策导 向推动收益率有所回升。信用债受到宽信用政策影响也很明显，成交活跃度明显上升，其中 城投债收益率下行更为明显，但产业债结构分化仍然存在。回顾7月的股指市场，中美贸易战初步落地后，政策托底迹象越来越明晰，货币政策的中 性转松，对信用风险以及非标融资萎缩的托底，市场流动性紧张情况出现缓解，股市在后半 月出现阶段性的反弹走势。不过尽管股市中周期、基建板块在国常会后表现强劲，债市中城 投独领风骚，但商品市场表现似乎相对冷静，未反映出多少基建投资需求大幅回暖的迹象。 从这个分化来看，市场对于准财政放松是否是“大水漫灌”还存在较大分歧，因此才会呈现 出结构性特征，股市也在连续反弹之后再次回到阴跌调整的区间中去。基本面——关注紧信用结构性转松对基建的提振回顾二季度经济数据来看，2018年二季度GDP同比增长6.7%，一季度同比增长6.8%。1- 6月规模以上工业增加值同比6.7%，预期 6.8%，前值 6.9%，6月规模以上工业增加值同 比6%，预期 6.5%，比5月回落0.8个百分点；2018年1-6月份，全国固定资产投资（不 含农户）297316亿元，同比增长6%，增速比1-5月份回落0.1个百分点； 6月社会消费品 零售总额30842亿元，同比名义增长9.0%，高于前值8.5%，超过预期值8.8%。扣除价格 因素实际增长7.0%。投资方面，1-6月全国固定资产投资同比增长6%，增速比1-5月份回落0.1个百分点。随着 宏观去杠杆以及规范地方债务的影响下，基建投资和房地产投资增速均出现不同程度下行 趋势。其中地产投资累计同比增长9.70%，较上月下降0.5个百分点，基建投资同比增速大 幅降至3.31%。增幅下滑的原因主要是因为地方政府融资受限以及房地产企业融资环境恶 化所导致的。1-6月制造业投资累计同比增长6.8%，增长原因主要是利润回升、贸易战透支 出口以及基数效应三方面原因。工业方面，1-6月规上工业增加值同比增长6.7%，较1-5月下降0.2个百分点，6月单月增 速为6.00%，较4月下降0.8个百分点，符合下行的预期。6月工业增加值数据表现回落明 显，三大产业增加值全线回落，主要原因在于去年6月工业增速增长相对过快，基数效应 作用相对较大，再就是内需疲弱导致市场出现供需两弱的局面，经济下行拐点基本确认。 华泰期货|金融期货月报 2018-07-303 / 16 消费方面，2018年6月份，社会消费品零售总额30842亿元，同比名义增长9.0%，高于前 值8.5%，超过预期值8.8%。受假期因素影响叠加618电商打折促销，6月份消费转降为升， 但是远低于去年同期11%的同比增幅。公布的15个分项中有10个增速较5月有所增长： 其中家具以及家用电器较5月增幅达到1.2个百分点以及1.0个百分点，与房地产销售回暖 相符合。石油制品消费分项较上月上升0.9%，也印证原油价格回升对消费有所助力。图 1： GDP增速单位：%图 2： 投资单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 3： 地产开发单位：%图 4： 土地购置 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院3 8 13 18 23 28 2000-032003-032006-032009-032012-032015-032018-03 GDP实际增速GDP名义增速 0 5 10 15 20 25 30 2012-072013-072014-072015-072016-072017-07 固定资产投资制造业 基建投资房地产开发投资 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2013-052014-052015-052016-052017-052018-05 房屋施工面积房屋新开工面积房屋竣工面积 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2013-032014-032015-032016-032017-032018-03 购置土地面积累计同比土地成交价款累计同比华泰期货|金融期货月报 2018-07-304 / 16 图 5： 工业增加值 单位：%图 6： 消费增速单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院伴随着近日财政政策态度明显转变，对比上半年现在无论是货币、监管还是信用都发生了 结构性转向，下半年基建是否能如期托底值得关注。基建投资增长之所以出现上半年的疲 软状态，核心因素在于地方政府广义资金来源受阻。由于上半年两会推迟，政府发债文件公 布较晚，上半年地方债券发行低于往年节奏。2018年1-6月份地方政府债券发行总量为1.41 万亿，低于去年同期1.86万亿，同比下降24.18%。此外，金融监管及去杠杆造成表外非标 及委托贷款急剧萎缩，信托通道类业务继续收缩，非标投向基建的资金降低，地方政府、城 投公司资金来源紧张，影响基建投资萎靡不振。图 7： 地方债上半年发行与到期单位：亿元图 8： 表外融资快速缩水单位：亿元数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院从自筹资金（基建投资的主要资金来源）来看，目前紧信用政策出现边际性的转松，预计下 半年城投债发行规模将有望增加。上半年在金融去杠杆严监管背景下，流动性的缺失以及 信用违约事件频发给城投债也带来冲击，除3A外的城投利差均出现明显的上行。目前积极 -0.27 -0.07 0.13 0.33 0.53 0.73 0.93 1.13 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2013-052014-042015-032016-022017-012017-12 工业增加值环比（右轴）工业增加值同比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2013-052014-052015-052016-052017-052018-05 社会消费品零售总额当月同比 限额以上企业消费品零售总额当月同比 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2016-012016-062016-112017-042017-092018-02 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) -20,000.00 -10,000.00 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 2015-012015-102016-072017-042018-01 新增委托贷款新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票非标融资。。。。。。