行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 2正文目录一、油价分析框架简述.. 31.1油价两大特性：长周期和自调节 ..... 41.2油价下限：由边际开采成本决定 ..... 51.3油价上限：由替代能源成本决定 ..... 71.4最大的不确定性：地缘政治常导致油价暴涨或暴跌81.5通常的反向指标：石油与美元 ......... 9二、两个关键问题：油从哪来和到哪去 .......... 102.1油从哪来：中东北美决定未来 ....... 102.2油从哪来：非常规油气日趋重要 ... 122.3油到哪去：北美和亚太是主要市场 ........... 142.4油到哪去：化工是需求增长最快的下游 .... 162.5能源安全至上，节流还是开源？ ... 17三、站在现在时点，接下来油价怎么看？ ...... 213.1供给端：三足鼎立格局已成，整体趋于稳定 ......... 213.1.1“石油央行”沙特接手定价权 ......... 213.1.2伊朗和委内瑞拉的份额已逐渐被中东和俄罗斯蚕食 ....... 243.1.3美国原油产量增速放缓 .. 303.2需求端：全球经济阴云笼罩，原油需求增长或将放缓 ...... 333.3伊朗是最大风险，油价重回“易涨难跌” ..... 353.4勘探开发持续加码，看好油气装备行业 .... 41 --------行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 3一、油价分析框架简述石油具有多重属性：资源属性、商品属性以及金融属性，可以说，这三个基本属性是油 价波动的根本原因，然后由基本属性分别表征为派生性质，诸多影响因素再通过派生性 质影响影响原油价格。首先石油具有资源属性，派生性质为战略性、可替代性、稀缺性。石油是一种不可再生 的自然资源，作为不可再生资源，石油无法被制造，并作为现代社会的基本动力,让人 类对这种商品产生了极大的依赖性。但石油也不是完全不可替代，在能源领域可以被新 能源部分替换，具有可替代性，而由于其稀缺性，所以石油于各国来说具有一定的战略 意义，是各国互相博弈的重要筹码，正是由于具有战略性和稀缺性，地缘政治冲突才会 带来油价的暴涨或暴跌。其次，石油作为一种商品，具有商品属性。作为商品，按照经济学的商品定价理论，石 油的价格应该由其边际生产成本来决定，即满足全球石油需求的最后一桶油的生产成本 决定石油的价格，这也是各国剩余产能越发越重要的原因，是因为需求稳定时，价格更 多由边际供给能力决定，这时谁决定了边际供给，谁就掌握了石油定价权。石油价格的 波动主要还是受供给结构变化影响，此外还包括运输和库存，前者决定供给能力能否变 现，后者决定供给预期的多少，如今运输能力吃紧是美国页岩油影响力不如预期的重要 原因。最后，石油也具有金融属性，是要包括石油以美元结价，因而和美元强弱相关，此外原 油期货的存在也反映了市场的部分预期，进而对油价产生影响。图1：油价的分析框架资料来源：招商证券整理从三个属性以及多个派生性质着手，我们可以发现油价的影响因素纷繁复杂，同一时间 向上向下都有，所以判断油价的核心是一定要抓住主要因素，主要因素决定了油价的趋 势，确定主要的趋势后，其他纷繁复杂的“杂音”不过是减缓了趋势的节奏，或者减弱 了趋势的幅度，而不会改变油价变动的大趋势。值得注意的是，如今的石油市场，三种 属性对价格影响的强弱也逐渐分化，资源属性对油价影响最大，具体表现为各势力可以 资源属性 战略性 可替代性 稀缺性 国际政治经济博弈 可替代资源价格 技术 气候 商品属性 市场流通 成本结构 需求 供给 库存仓储 运输 人口因素 经济增长 经济结构 相关大宗商品价格 金融属性 货币计价 投资性 美元汇率 市场寸头预期 基本属性派生性质主要影响因素 --------行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 4违背市场规律形成的产量，通过调控自产量影响供应，进而影响油价；商品属性对油价 仍然保持相当的影响，最主要的因素就是运输和库存常常制约了理论供给量的变现；如 今石油的金融属性影响越来越小，一方面表现为期货对现货的影响变弱，因为头寸逐渐 下降，市场情绪传导对国家机器的决策影响有限，另一方面表现为石油和美元指数常常 同涨同跌，主要是资源属性和商品属性决定性过强，几乎完全掩盖了金融属性的影响。1.1油价两大特性：长周期和自调节三大基本属性使得石油具有多种派生性质，进而使油价的波动也具有两大特性：由资源 属性导致的长周期性以及由商品属性导致的自调节性。其中长周期性是从长期立足看， 油价具有长期趋势性，即每轮油价大调整都会持续较长时间，如本次17年下半年开启 的油价回升周期一直保有惯性，沿着趋势缓慢上涨；自调节性是从中短期立足，油价具 有中短期震荡性质，即油价在保持大趋势的情况下，也会受到“杂音”的影响，自身会 动态完成短期的震荡调节。油价长周期性，是资源属性禀赋下的特性，因为原油具有稀缺性的同时，又具有可替代 性。油价具有长周期性主要是因为油气勘探产业链较长，而每个环节的传导都存在滞后 性，微观滞后性的叠加，因而总体就表现为长周期性。从需求角度来看，由于用油设施 不可能立即建起或更换，人们的消费习惯不可能立即改变，能效提高和替代能源的技术 发展往往也需要较长时期较高油价的刺激，导致短期内石油需求对价格的弹性有限。如 在经历了1973-1979年近7年的高油价之后，1980年世界石油需求开始出现显著下降。 从供应角度来看，由于石油行业投资大、风险高、技术高，石油从勘探、开发到生产的 周期长，比如一个开采项目施工的时间都是2-3年起，设备的采购也需要半年以上，因 而供应能力对油价的反应也存在滞后性。1983年至今大致分为3个长周期，分别为1994年之前、1994年-2008年、2009年至 今。第一段周期：油价的暴涨都是由于战争导致了OPEC国家原油供应的变化。暴涨引发 的石油危机对全球经济都产生了不利的影响，随后对石油的需求萎缩也使得油价下跌进 而形成了周期性的变化。1990年的石油危机便是由于伊拉克攻占科威特后原油供给中 断以及之后的海湾战争带来的不确定性。海湾战争结束后，原油价也随之进入稳步下调 阶段，并逐渐结束第一段的周期波动。第二段周期：这个时期油价的变化轨迹基本与全球经济周期吻合，表现为几个上涨阶段 和几个下跌阶段。其中1994-1997年的上涨阶段得益于快速增长的美国及亚太经济， 2002-2007年的上涨阶段得益于飞速增长的全球经济。而两次油价暴跌的原因分别也是 1997年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。第三段周期：这个周期分为两个阶段，第一个阶段是2009-2014年全球经济从金融危 机后恢复的阶段，油价也在随经济一起快速增长；第二个阶段是2014年后美国页岩油 产量快速增长以及与OPEC成员国抢夺市场份额所导致的油价螺旋式下降。--------行业研究敬请阅读末页的重要说明Page 5图2：油价可分为三个长周期资料来源：EIA，招商证券整理油价自调节性是商品属性禀赋下，市场流通自然调节的结果。石油是一种商品，遵循价 格与供需相互循环影响的关系：高油价刺激石油供应增加而挫伤石油需求，当供大于需 发生时，石油价格将下跌，低油价引发石油供应减少而促进石油消费，而供需紧张将再 度引发高油价，由此形成循环。油价震荡走势是常态，而一旦发生加大调整的情况，一 定是因为供需失衡明显。作为商品属性还有一点值得关注：原油也存在库存，反映了原 油供给的预期，进而会对油价也存在显著影响。1.2油价下限：由边际开采成本决定长期油价下限由产油国财政平衡预算油价和生产的边际成本决定，布伦特60美元/桶以 上多数项目有利可图。欧佩克国家石油资源丰富，其生产的常规原油成本普遍较低，但 这些国家高度依赖石油收入，所以通过主动限制原油产量来支撑油价，实现石油收入最 大化。近年来随着石油需求的不断增长，部分石油供应由低成本常规资源向高成本非常 规资源（致密油、油砂、深水）转变，使得供应成本持续上涨。2014年上游成本比2000 年翻了一番。但2014年以来的低油价倒逼石油生产商控制成本，使得上游成本连续下 降两年，累积降幅达30%。总体而言，77％的非常规油井总成本由五个关键成本类别组成：钻井相关成本：（1） 钻机相关成本（钻机速率和钻井液）（2）套管和水泥。完井相关费用：（3）液压破碎泵 装置和设备（马力）（4）完井液和回流处理（5）支撑剂。1） 钻机相关成本取决于钻井效率，井深，钻机日率，泥浆使用和柴油燃料率。钻机相 关成本从0.9百万美元到130万美元不等，占钻井总成本的12％到19％。2） 套管成本由套管市场驱动，通常与钢材价格、井的尺寸以及影响套管柱数量的地层 或压力有关。成本从0.6百万美元到1.2百万美元不等，占井总成本的9％到15％。3） 液压破碎泵成本可能变化很大，但取决于所需的马力和破碎阶段的数量。总成本（适 用于所有阶段）的范围从1.0百万美元到2.0百万美元不等，占井总成本的14％到 41％。4） 完井液成本由水量，使用的化学品和压裂液体类型（如凝胶，交联凝胶或滑溜水） 驱动。成本从0.3美元到1.2美元不等，占井总成本的5％到19％。--------。。。。。。