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推荐（维持） 油价不一定是股价杀手
2018年01月17日 航空研究笔记之一
上证指数 3445
行业规模
占比%
股票家数（只） 7 0.2
总市值（亿元） 3840 0.7
流通市值（亿元） 3280 0.7
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 1.1 17.2 28.4
相对表现 -5.9 2.2 0.1
资料来源：贝格数据、招商证券
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1、《国内航线票价改革点评—力度远
超市场预期，高品质航线全面重估》
2018-01-07
2、《航空热点问题面面观之一—供
需、业绩、估值和外围敏感性》
2017-06-12
长期看，航空股和油价呈正相关，核心在于油价隐含航空需求；短期看，地缘政
治主导近期油价波动，无碍行业供需，逻辑不破，继续推荐南航、国航

是供需关系和行业景气度。行业供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和
票价；而客座率和票价通常正相关，相关性即票价弹性。仅当行业供需变化
不大时，油价才是投资航空股的核心

申万航空指数和布油长期正相关（相关系数23%）。航空股和油价走势同步的
时间显著长于背离的时间，两者大幅背离仅出现过两次，分别是04-05航空
熊市（相关系数为-86%）和14-15年航空牛市（相关系数为-73%）

为航空外部独立变量，但油价一定程度上反映全球经济（隐含航空需求）。因
此，同样的油价上涨，航空股表现可能截然相反。需求驱动的油价上涨
（05-07/08-10），成本能够向下游传导，表现为航空股价、业绩和油价三者同
步上升；供给驱动的油价上涨（两次石油危机）破坏航空价值；近期油价波
动则更多为地缘政治因素，无碍行业供需

幻觉，燃油附加费不影响行业供需。若航空需求不足，燃油附加费的征收最
终表现为裸票价格的下跌（更大的折扣率），综合影响不大。根据我们的测算，
内航内线燃油附加费起征点在69美元左右，燃油附加大约覆盖航企60%的燃
油成本上升

严控枢纽机场时刻释放；但执行力度仍需密切跟踪18年夏秋航季航班计划执
行情况。2）民航新政加剧高品质航线和劣质航线收益分化，票价改革终于打
开高品质航线收益潜力，18年暑运旺季值得期待；3）航企资产周转率下滑和
油价是值得关注的风险；4）民航票价改革力度超预期，全面上调板块盈利预
测，继续推荐国航、南航

重点公司主要财务指标
股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级
南方航空 10.440.510.680.8715.412.02.1 强烈推荐-A
东方航空 7.840.330.450.4917.416.12.1 强烈推荐-A
中国国航 11.090.550.680.8316.213.31.9 强烈推荐-A
春秋航空 34.111.191.531.5322.422.33.3 强烈推荐-A
吉祥航空 14.961.020.730.9120.516.43.1 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
袁钉
010-57601857
yuanding@cmschina
S1090517080001
常涛
010-57601863
changt@cmschina
S1090512030004
-101030
40
Jan/17May/17Aug/17Dec/17
(%)航空沪深300
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行业研究
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正文目录
引言：油价回升，航空股投资价值何在？ ........ 4
油价不一定是股价杀手 . 5
1、直觉和事实的背离：航空股表现和油价的长期正相关 ........ 5
2、油价不是（至少不完全是）独立于供需的外部变量6
3、燃油附加费：内线起征点69美元，覆盖约60%的油价上涨 .......... 7
4、投资策略：供改逻辑不破，继续推荐国航、南航 .... 8
附录：中国航空煤油体制概况10
1、定价机制：市场化出厂价+垄断价差 ......... 10
2、销售环节的垄断利润 ......... 11
3、改革方向=市场化. 11
4、中航油概况12
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图表目录
图1：航空股的研究框架 ........... 4
图2：申万航空指数VS布油相关性 ..... 5
图3：申万航空指数VS布伦特原油 ..... 5
图4：南方航空总成本结构（2016）.... 6
图5：达美航空总成本结构（2016）.... 6
图6：航空收入和成本的相关性6
图7：国内航线燃油附加费上限标准 .... 8
图8：近三年美元兑人民币汇率走势一览 ......... 9
图9：北海布伦特原油价格走势9
图10：三大航历史PE（FY1）9
图11：三大航历史PB估值（MRQ） .. 9
图12：内航内线航煤零售价定价机制10
图13：浦东机场油料公司ROE维持25%左右 .......... 11
图14：中国航油有限公司业务结构 .... 12
表1：油价上涨VS航空股投资逻辑 ..... 7
表2：主要航企估值对比 ........... 8
表3：主要航企业绩敏感性分析8
表4：内地航班进销差价基准价（2006） ...... 11
行业研究
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引言：油价回升，航空股投资价值何在？
17年6月，布油触底44.6美元后一路上行，近期已经突破70美元，创三年新高。作
为影响航空股业绩的两大外围变量（油价/汇率）之一，投资者普遍担心油价上行增加
航企成本，进而影响航企业绩。站在当前时点，航空股是否具备投资价值？招商交运将
用航空研究笔记的形式回应市场，第一篇将直面投资者关心的油价风险

作为经典周期品，航空股投资的核心从来都是供需关系和行业景气度。行业供给（ASK）
和需求（RPK）决定客座率和票价；而客座率和票价通常正相关，其相关程度用票价弹
性度量。仅当行业供需变化不大的时候，油价才是投资航空股的核心

图1：航空股的研究框架
资料来源：招商证券
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