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总体来看，上半年政策面对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“宽
货币、紧信用”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，但企业部门则面临较大
的流动性压力。这在很大程度上解释了二季度以来利率债与信用债市场情绪的背
离和违约风险的走高
流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行
2018年上半年流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币
政策边际放宽，加大了中长期流动性的投放力度，市场资金供需结构趋于均衡
在此背景下，上半年资金利率整体呈现波动下行趋势，R007与DR007均值较
2017年下半年分别下降了17.91BP和6.44BP。同时，R007下降幅度更大，表
明得益于央行定向降准，资金面边际好转，上半年金融机构流动性分层有所缓解
利率债市场：收益率大幅下行，利率债市场整体上涨
2018年上半年，利率债市场一改2017年的持续走熊，收益率走势出现明
显反转。除4月中下旬至5月上旬因降准前资金面显著收紧、美债收益率上升
等因素而有所反弹外，其他各月收益率均总体下行。今年以来，利率债市场上涨
主要受货币边际放宽推动，同时，中美贸易摩擦、外围风险事件、二季度经济增
长下行预期升温等因素也在向利率债市场行情释放利好。此外，4月以来信用违
约等负面事件较多，信用债风险溢价上行，但因利率债配置价值凸显，信用风险
走高反而对利率债市场构成利好，直接的表现就是信用利差的大幅走阔
2018
上半年
信用债市场利差分析报告
请务必阅读正文声明3
二、信用债市场运行情况
一级市场：发行整体回暖，结构分化加剧，发行利率总体下行
信用债发行整体回暖。上半年信用债发行总量31,559.02亿，同比增加
9,680.94亿；净融资总量5,286.65亿，同比增加9,148.12亿。从月度走势来
看，受春节假期影响，1-2月信用债发行量和净融资量均处较低水平。3-4月信
用债发行量大幅反弹，主要驱动因素是货币边际放松背景下，资金面持续宽松
不过，5月信用债一级发行形势急转直下，6月仅有小幅反弹。除季节性因素影
响外，还因信用风险事件频发，导致信用债需求明显弱化，传导至供给端，信用
债发行难度相应加大
图1信用债发行与到期
数据来源：WIND
高等级信用债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。1-6月AAA级主体
发行规模占比达到62.71%，较2017年全年提高11.71个百分点，而AA级主
体发行占比下降了9.88个百分点。并且，4月以来，由于风险偏好加速下行，
AA+级主体发行占比也进入下行通道。由此，上半年信用债发行回暖主要体现
在AAA级主体，而AA及以下等级主体的发行情况并没有明显改善
信用债各券种发行利率整体下行。6月中票、短融、企业债、公司债加权平
2018
上半年
信用债市场利差分析报告
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均发行利率较上年12月均有不同程度下行。这一方面归因于今年以来资金面较
为宽松；另一方面则因高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短，尤其是
5月以来，在信用债发行难度明显加大的情况下，除企业债外，其他各券种发行
利率仍保持下行，即主要归因与此，因而不能直接指向融资成本的下降
图2信用债各券种发行利率（%）
数据来源：WIND
二级市场：收益率走势先下后上
上半年信用债收益率大致跟随利率债，实现了熊转牛的反转。1-4月中旬，
资金面的边际放松推动信用债收益率总体下行。但自4月中下旬起，由于降准前
资金面明显收紧，叠加美债收益率上行、信用风险事件频发，信用债收益率有所
反弹。5月下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、降
准预期走高等因素影响下，利率债市场重拾升势，而信用债收益率走势有所分化，
即高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率则继续波动上升
及至6月下旬，经济增长下行预期强化、央行未跟随美联储加息并宣布将在年内
第三次降准，以及中美贸易摩擦再度升温等因素共振，信用债收益率普遍走低。
