请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《基于下修、回售、赎回条款的投资逻辑 ——可转债投资手册之三》2017.11.08 《转向价格型调控，构建双支柱框架—— 央行货币政策框架转变研究》2017.10.31 《谁在窃喜，谁在忧虑？ ——盈利改善 背后的故事》2017.10.18 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec 证书:S0850517070004 联系人:李波 Tel: (021)23154484 Email:lb11789@htsec 中美利差走向何方？ [Table_Summary] 投资要点： 今年以来中美利差再度走扩。今年以来中美利差从70BP左右上行至160BP 左右，接近历史高点。一方面是由于我国开启金融去杠杆，货币政策中性稳健， 金融监管趋严，10年国债利率不断上升。另一方面源于美国经济和通胀复苏 略不及预期，“特朗普行情”较弱，美债利率前期有所下行。但3季度美国经 济稳中有升，10年美债利率重归上行，中美利差也呈现高位震荡的走势 2010年是中美利差的分水岭。回顾中美利率的历史走势发现，2010年是中美 利率和利差的分水岭。2010年之前，中美利率走势的相关性较差（相关系数 0.02），但利率中枢相近，因此中美利差较小（均值-45BP，2002-2010）；2010 年之后，中美利率走势的相关性大增（相关系数0.66），但利率中枢差异明显， 中美利差整体走扩（均值120BP，2010年至今） 为何2010年后中美利率相关性上升？08年之前，中美货币政策的目标以通 胀为主，因此利率主要跟随通胀波动，而这一阶段中美通胀之间的波动趋势不 同，利率之间的相关性自然较差。08年之后，中美货币政策不再仅仅盯住通 胀，利率与通胀之间的联动变弱。加之2010年后，我国银行间债券市场的对 外开放进程加速，国内外债市之间的联动性大幅提升，中美国债利率之间的相 关性也明显上升 为何2010年后中美利差走扩？中美利差的走扩与中美货币政策之间的差异有 关。美国08年开始实行量化宽松政策，直到13年底逐步退出，货币政策长 期保持宽松，国债利率大幅下降。而我国09年开始降准降息，但2010年后 货币政策便转向，之后13年和16年两次金融去杠杆，加上13年开始中国利 率市场化明显加速，导致国债利率虽大幅波动，但中枢没有明显下降。因此， 中美货币政策的差异，使得国债利率的中枢差距拉大，中美利差大幅上升 美债长端利率将逐渐上行。美国目前已步入加息周期，货币政策回归正常化 而今年3季度以来美国经济再度回暖，10月美联储缩表开启，未来美债长端 利率将有望入上行周期。我们认为，按照17年年底加息一次，18年加息两至 三次的节奏，明年年底10年期美债利率有望上行至3%左右 我国长债利率将筑顶回落。我们从名义GDP、调整幅度、表内资产比价、期 限利差、实体经济融资等多个角度来分析债市，均发现当前我国长期国债利率 位于顶部区域且明显超调。在经济通胀均弱的背景下，我国长期国债利率不具 备大幅上行的基础，未来将逐渐筑顶回落 中美利差将趋于下降，对国内债市不构成制约。目前中美CPI的中枢相近， GDP之差则大幅缩窄，经济和通胀都难以支撑中美利差维持高位。我们认为， 未来美债长端利率将进入上行周期，而我国长债利率将筑顶回落。中美利差 在经历了2010年的大幅走扩之后，未来将趋于下降，逐渐从“非正常水平” 回归到“正常水平”，而中美利差未来的收窄也不会成为我国债市利率下行的 制约因素。固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2017年11月30日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录 1. 中美利差的历史走势如何？ ... 5 1.1 今年以来中美利差再度走扩5 1.2 2010年是中美利差的分水岭 ........... 5 2. 中美利差2010年后为何走扩？ ........ 6 2.1 中美利率相关性上升的原因分析 .... 6 2.2 中美利差走扩的原因分析 .... 8 3. 中美利差未来走向何方？ ...... 9 3.1 美债长端利率将逐渐上行 .... 9 3.2 我国长债利率将筑顶回落 .... 9 3.3 中美利差未来趋于下降 .......11 固定收益研究—固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图1 中美利差今年以来的走势（%） . 5 图2 中美10年国债收益率今年以来的走势（%） ..... 5 图3 2002年以来中美利率的走势（%） ........ 6 图4 2010年之后中美利率逐渐同步（%） .... 6 图5 2002年以来中美利差的历史走势（%） . 6 图6 中美10年国债的利差均值和相关系数 ... 6 图7 中国CPI同比与10年国债收益率（%） ........... 7 图8 中美CPI之差与10年国债利率之差（%） ........ 7 图9 02年以来中美CPI的变动趋势（%） .... 7 图10 美国08年后开启量化宽松政策（亿美元） ...... 7 图11 我国金融市场逐渐开放（亿美元） ........ 7 图12 美国联邦基金利率（%） .......... 8 图13 我国1年期存贷款基准利率（%）........ 8 图14 我国存款准备金率（%） .......... 8 图15 美国10年国债收益率中枢下降（%） .. 9 图16 中国10年国债收益率中枢稳定（%） .. 9 图17 美国CPI同比增速（%） .......... 9 图18 美国GDP同比增速（%） ........ 9 图19 名义GDP增速及拟合值、国债利率（%） .... 10 图20 扣除税收和资本占用后的表内资产比价（%）10 图21 我国一般贷款和房贷利率（%） ......... 11 图22 我国M2和社融的同比增速（%） ...... 11 图23 中美CPI的中枢相近（%） .... 11 图24 中美GDP同比增速之差在缩窄（%）11 固定收益研究—固定收益专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录 表 1 我国银行间债券市场的对外开放进程 ..... 7 固定收益研究—固定收益专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 中美利差的历史走势如何？ 1.1 今年以来中美利差再度走扩 我们以中美10年国债到期收益率之差来代表中美利差。可以看到，今年以来中美 利差整体走扩，从年初70BP左右上行至目前的160BP左右，接近历史高点。一方面， 由于16年末我国开启金融去杠杆，货币政策中性稳健，金融监管趋严，债市经历了几 次大幅下跌，10年国债利率不断上升，近期更是一度突破4%，创下近3年来新高 另一方面，今年以来虽然美联储已经两次加息，1年期美国国债利率不断上行。但 长端利率却稳中有降，源于美国经济和通胀复苏略不及预期，“特朗普行情”较弱。3季 度以来，美国经济稳中有升，特朗普税改等政策取得一定进展，加之美联储缩表开启， 导致近期10年美债利率有所上行，中美利差前期走扩后，目前呈现高位震荡的趋势 图1 中美利差今年以来的走势（%） 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2017-012017-032017-052017-072017-092017-11 10年国债收益率之差：中国-美国 资料来源：WIND，海通证券研究所 图2 中美10年国债收益率今年以来的走势（%） 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 2017-012017-032017-052017-072017-092017-11 中国10年国债收益率 美国10年国债收益率（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所 1.22010年是中美利差的分水岭 通过研究中美10年国债利率和利差的历史走势，我们发现，2010年是中美利差的 分水岭。2010年之前，中美利率走势的相关性较差，但利率中枢相近，因此中美利差较 小，基本围绕0上下波动；2010年之后，中美利率走势的相关性大增，但利率中枢差异 明显，中美利差整体走扩 具体来看，2010年之前，中国10年国债利率呈现大幅波动的趋势，而美国国债利 率则是高位震荡，二者走势并不同步。经计算，2010年之前，中美10年国债利率的相 关系数仅为0.02。而2010年之后，中美利率走势的相关性增强，2010-2011年利率同步 上升，2011-2013年同步下降，2013-2014年再次上升，2014-2016年则再次下降。经计 算，2010年至今中美10年国债利率的相关系数为0.66，相关性明显较强 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看