策略研究 2017年11月16日 信用策略专题 利差指数的一些“新玩法” 兴业研究策略团队 摘要： 我们在原有利差指数类别的基础上，编制了分上市与否的利差指数、分期限 利差指数，设置了信用利差和超额利差两种计算形式以及余额加权、中位数、算术 平均三种输出口径 我们发现分上市与否的利差和分期限的利差存在倒挂现象，前者主要是由于 交易所公司债起步较晚，主体规模不及集团类企业，市场认可度前期较低；后者主 要是由样本评级分布差异所致 通过对各个行业的信用利差、国债收益率、超额利差进行相关性检验与回归 分析，可以判断各个行业影响利差的主要风险以及受流动性风险和信用风险影响 最大的行业。煤炭、钢铁、机械等行业对信用风险最敏感，房地产、医药、建筑装 饰行业对流动性风险最敏感 通过比较加权口径与中位数口径的长期差异，可以简单直接地判断某类债券 的风险分布。2013年以来，全体产业债利差指数呈余额加权口径<中位数口径<算 术平均口径的走势。这表明发债量大的企业市场认为其风险整体较低，同时市场 对尾部风险更敏感。对于单个行业的超额利差，其加权口径短期与中位数口径产 生较大背离，则可能是发生了信用风险事件。如果某类利差指数的余额加权和中 位数口径结果的相关性系数较大，则表明市场对个体风险事件的知悉更容易演变 为对群体风险的应对，同类型债券价格更易受到外发信用风险事件连带影响 毕成 手机/微信：13162037205 E-mail：bicheng@cib 苗枥文 E-mail：880410@cib 兴业研究：2017年11月16日 第2页 引言 最近我们对利差指数进行了扩容。指标分类方面，除了原有的行业利差、 区域利差、企业性质利差，又增加了分剩余期限的利差、上市与非上市发债主 体利差。我们对后两者观察，发现其走势存在倒挂的现象，这些倒挂是正常还 是反常，我们将在本文第一部分对此探讨 利差计算形式方面，信用利差与超额利差是两种最主要的形式。个券信 用利差=个券估值收益率-同期限国开债收益率，个券超额利差=个券估值收益 率-与个券同评级同券种同交易场所的中债/中证收益率曲线上同期限的收益 率。信用利差是市场对债券全部风险的认知，而超额利差由于减去了同类券 平均的流动性溢价，因而是市场对债券信用风险差异的认知。当我们将两种 形式互相比较时，能分别刻画出流动性风险和信用风险的水平或影响程度， 我们将在本文第二部分对此探讨 利差指数是先计算个券利差，再组合成一类指数；组合方式不同，结果自 然存在差异。输出口径方面，我们提供三种口径：余额加权、中位数、算术平 均。余额加权口径重在观察市场整体情况，会受到量的带动；中位数口径重在 观察市场中间水平，能较好地消除极端值的影响；算数平均口径重在观察市 场平均水平，与量无关，能更纯粹地表现价格。以上口径应根据数据观察或研 究的需要进行挑选，但当两种口径互相比较时，就会出现一些新的观察视角， 我们将在本文第三部分对此探讨 1、利差指数倒挂为哪般 （1）上市与非上市利差指数倒挂 我们对比上市公司超额利差与非上市公司的超额利差，发现在2016年3 月之前，上市公司利差要持续高于非上市公司；2016年3月到2017年3月， 两者基本重合；在此之后则是非上市公司利差高于上市公司。一般来讲，上市 公司融资渠道更通畅、信息披露更加透明、财务质量相对较高；同时作为集团 淘宝店铺 “Vivian研报” 首次收集整理 获取最新报告及后续更新服务请在淘宝搜索店铺“Vivian研报” 或直接用手机淘宝扫描下方二维码 兴业研究：2017年11月16日 第3页 的业务核心，盈利能力较强。整体来看，上市公司的风险应整体低于非上市公 司，因而2016年3月之前的两个超额利差存在倒挂 由于超额利差所减的基准是相同等级的收益率曲线，因而样本的评级分 布对结果可能存在影响。举例来讲，两只相同期限、相同估值收益率的债券， 一只评级AAA，另一只评级AA+；由于AA+收益率曲线高于AAA的，AA+ 债券的超额利差会由此高于AAA的。为了考察这一影响，我们选取超额利差 倒挂程度较大的2015年7月7日以及没有倒挂的2017年6月8日样本券进 行统计，可以看到15年与17年样本券主体评级分布整体变动不大，因而可 以排除样本分布差异造成上市公司超额利差较高的情况 图表1：上市非上市超额利差对比（左）与样本券主体评级分布对比（右） 数据来源：Wind、兴业研究 在此之上，我们认为这一倒挂的形成主要有两个原因：首先上市公司的 债主要通过交易所发行，相比于银行间起步较晚，市场对专为公司债评级的 机构认可度不高，认为这些公司债存在较多的评级虚高；因而实际交易中会 在现有评级的基础上要求更多的风险溢价，超额利差也由此数值较高。其次 非上市公司一般都是集团类企业，规模较大，在刚兑信仰未打破时期，规模大 即是“老哥稳”的重要依据，因而超额利差不会太高。以上两个原因叠加，就造 成了前半段的利差倒挂。但是在2016年3月之后，一方面爆发了多起违约， 刚兑信仰再次打破，规模不再成为唯一的评价要素；另一方面交易所市场日 益完善，两个利差的倒挂逐渐消失，并最终达到目前的一个正常关系 1030 40 50 60 70 2014/012015/012016/012017/01 上市公司（余额加权，BP） 非上市公司（余额加权，BP） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 15年上市15年非上市17年上市17年非上市 AAAAA+AAAA-A+及以下 兴业研究：2017年11月16日 第4页 （2）分期限利差指数倒挂 我们对比分剩余期限的超额利差，发现剩余期限越短，其超额利差反而 越高，仅在2016年6月到2017年3月短期限利差才低于中等期限。一般而 言，认为期限越长风险越大，因而分期限的超额利差间存在倒挂 与上文中的倒挂不同，此处分期限的超额利差倒挂长期存在，因而我们 认为主要是样本评级分布差异所致。我们选取超额利差倒挂程度较大的2016 年5月30日以及倒挂较轻的2016年9月30日样本券进行统计，可以看到不 同期限样本券主体评级分布较为稳定，期限越短主体评级越高。这种情况下 就会出现上文举例中的基准差异，从而引起利差指数的倒挂。在此之上，2016 年下半年信用风险有所缓释，通过短期融资缓解资金压力的方式逐渐通畅， 短期限超额利差大幅下行，造成了倒挂的短暂减轻 图表2：分期限额利差对比（左）与样本券主体评级分布对比（右） 数据来源：Wind、兴业研究 注：红线左侧为2016年9月30日样本，红线右侧为2016年5月30日样本 2、行业该看流动性风险还是信用风险 （1）两种利差指数看两种债券风险 我们对各个行业的信用利差与国债收益率进行相关性分析与回归分析， 通过相关性检验，且回归系数高则说明该行业的信用利差越容易受到利率， 即流动性风险的影响。我们对各个行业的信用利差与各个行业的超额利差进 行标准化处理、相关性分析与回归分析，通过相关性检验，且回归系数高则说 -1030 50 70 90 2014/012015/012016/012017/01 0.5-1年（余额加权，BP）1-3年（余额加权，BP） 3-5年（余额加权，BP）5-10年（余额加权，BP） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.5-1年1-3年3-5年5-10年0.5-1年1-3年3-5年5-10年 AAAAA+AAAA- 。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看