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率曲线或行业指数。（1）产业债行业利差：绝对行业利差是行业内绝对个
券利差的加总，衡量绝对估值水平；相对行业利差是行业内相对个券利差
的加总，衡量行业内不同等级信用资质偏离程度。（2）城投债区域利差：
主要都采用绝对利差，根据加总分类方式的不同分为：行政级别利差、省
级利差、市级利差。（3）行业利差改进方法：行业债券指数与行业收益率
曲线。利差难以剔除期限因素，而且波动受个别券收益率影响大，收益率
曲线可以平熨过度波动，次优选择是行业债券指数，技术相对容易
行业景气度：行业利差趋势的最主要因素，当前过剩产能行业景气回升，
中游制造业仍处低迷，公用交运基本面稳定，与行业利差总体走势可以互
相验证，目前行业利差最高仍然是钢铁（180BP）、化工（126BP）、采掘
（126BP），但已冲高回落，利差最低的是公用事业（10BP）；（2）市场情
绪：“系统性信用风险”（如去年4月信用风暴）对各行业利差有普遍冲击，
随后在7月份行业基本面尚未大幅改善的背景下，市场情绪回调降低了过
剩产能行业利差，另外少数违约事件（如中钢）会冲击全行业的配置情绪，
抬升整个行业的违约风险溢价；（3）个别公司负面冲击：样本容量小的行
业中发债数量多的个别公司发生降级、违约、诉讼等负面事件，即使未对
行业内其他发行人造成影响，也会使行业利差陡增
别：省级区域利差一直低于市级和区县级，但三者差距持续收窄，行政级
别对城投债资质的影响有所弱化。（2）区域基本面：财政收入增速、财政
赤字率分别能解释市级区域利差的10.2%、9.4%。区域经济总量和财政状
况的差异致省、市级区域利差分化加剧。（3）平台自身素质：由于样本容
量小，平台个体因素对市级区域利差影响很大，自身业务类型（经营性业
务、公益性业务）和财务状况对城投资质的影响愈发重要。（4）区域内互
保：复杂的担保网络加剧当地金融体系的脆弱性，内蒙古东胜城投担而不
保、江苏镇江大规模互保，对当地区域风险与区域利差的影响不容小觑
金回流表内仍将是驱动信用利差中枢走阔的主要因素。（2）行业利差分化
趋缓：信用风险趋缓，产能过剩龙头的超额利差已经较为有限，煤炭钢铁
中等级有进一步压缩空间，化工行业可能收窄，机械行业或将走阔。（3）
区域利差分化加剧：地方政府融资渠道增多，隐性义务实质脱离，平台信
用重估，平台公司将会更接近于工业企业，而低级别平台分化加剧驱动区
域利差进一步分化，经济存量差依然要固定资产投资拉动补短板的区域中
等级核心平台相对优势体现，目前较高的利差有压缩空间，而经济存量好、
但区域子平台过多，一些非重要平台将会在市场化改革中逐步退出城投体
系，推高当地区域利差
中信证券研究部
联系人：明明
电话：010-60837202
邮件：mingming@citics
章立聪
电话：021-20262132
邮件：zhanglicong@citics
执业证书编号：S1010514110002
联系人：余经纬
电话：010-60836514
邮件：yujingwei@citics
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“数据看债”系列专题报告之三
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目录
行业利差/区域利差编制标准与改进方案 ...... 1
为什么要研究行业/区域利差：弥补宏观信用利差，进行行业/区域配置 ...... 1
行业利差编制标准：绝对行业利差、相对行业利差 . 2
区域利差编制标准：行政级别、省级、市级区域利差 ......... 2
行业利差的改进方法：行业收益率曲线更好、次优是行业债券指数 ........... 2
行业利差驱动因素与走势分析 ......... 3
景气度决定行业利差，市场情绪、个别信用事件冲击也有影响 ....... 3
上中下游行业利差分化明显，系统性变化或个体冲击需区别看待 ... 5
区域利差驱动因素与走势分析 ......... 9
影响因素：行政级别、区域经济基本面、平台自身素质 ...... 9
区域分化：省、市级利差分化加剧，区域利差与经济基本面交叉验证 ...... 10
案例分析：区域债务负担与互保隐患，镇江、鄂尔多斯区域利差畸高 ...... 14
利差未来走势判断 . 15
信用利差中枢抬升：目前有所反弹但仍有上行空间 ........... 15
行业利差分化趋缓：信用风险趋缓，过剩产能利差持续压缩 ........ 16
区域利差分化加剧：平台信用重估，低级别平台分化加剧16
附录：产业债行业利差与城投区域利差数据 ......... 17
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插图目录
图1：钢铁行业利差与信用利差....... 1
图2：煤炭行业利差与销售利润率呈负相关1
图3：钢铁行业产业债净价指数与基准收益率 ......... 3
图4：钢铁行业产业债净价指数及涨幅 ........ 3
图5：一级行业利差近一年情况/BP（2016-04-15~2017-04-14） .. 3
图6：重点二级行业利差近一年情况/BP（2016-04-15~2017-04-14） ....... 4
图7：各行业产业债主体信用评级分布 ........ 4
图8：各行业违约债券和违约发行人数量 .... 5
图9：2016年各行业上市公司业绩预告分布 ........... 5
图10：上游周期行业AAA级利差走势 ....... 6
图11：上游周期行业AA级利差走势 .......... 6
图12：采掘行业AAA级个券利差箱线图 .... 6
图13：中游制造行业AAA级利差走势 ....... 7
图14：中游制造行业AA级利差走势 .......... 7
图15：化工行业AA级个券利差箱线图 ...... 7
图16：下游消费行业AAA级利差走势 ....... 8
图17：下游消费行业AA级利差走势 .......... 8
图18：房地产行业AAA级个券利差箱线图8
图19：公用交运行业AAA级利差走势 ....... 9
图20：公用交运行业AA级利差走势 .......... 9
图21：公用事业行业AAA级个券利差箱线图 ......... 9
图22：区县级城投债与省级城投债利差不断收窄 . 10
图23：市级区域利差分布 . 13
图24：辽宁省各地级市风险普遍高于福建省 ........ 14
图25：两省的经济体量、增速和债务负担悬殊 ..... 14
图26：辽阳经济状况明显优于铁岭 ........... 14
图27：近3年镇江市区域利差逐步走扩 ... 15
图28：镇江城投债交叉担保严重... 15
图29：中高等级品种信用利差大幅反弹 .... 15
图30：行业利差分化趋缓 . 16
图31：区域利差分化加剧（城投债利差与各级别城投利差的标准差） ..... 17
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表格目录
表1：本文样本空间 . 2
表2：对地级市区域利差的回归结果 ......... 10
表3：各省及省内区域利差的变动情况 ....... 11
表4：城市区域利差的变动最大(负面)的城市 ........ 12
表5：城市区域利差的变动最大(正面)的城市 ........ 12
表6：各申万一级行业利差17
表7：2017年3月17日各城市区域利差.. 18
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