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首创宏观“茶”：
经济数据、严监管与债券市场
宏观经济研究报告
2018年01月15日
分析师 张一
电话010-56511901
邮箱 zhangyi@sczq
执业证书 S0110512070001
相关研究
《首创宏观“茶”：对当前市场动荡
的几点分析》（2017-11-24）
《首创宏观“茶”：谨防债券市场再
度出现调整》（2017-12-7）
《首创宏观“茶”：影响当前债市的
三个问题》（2017-12-12）房地产行业数据点评
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2018年以来，一系列的宏观数据确认了整体经济回暖态势，经济指标向好，
通胀预期加强，流动性继续紧缩
目前已经公布的数据为外贸和相关金融数据。外贸数据方面，2017年中国
货物贸易进出口总值27.79万亿元人民币，比2016年增长14.2%，扭转了此前
连续两年下降的局面，其中出口增长10.8%。根据我们的测算，出口增长对经
济增长的拉动为1.7个百分点左右。正是出口的强劲，使得2017年实现了出乎
预期的增长。根据李克强总理在中国—东盟峰会上提供的数据，2017年中国经
济增长6.9%，高于市场所预期的6.8%。良好的经济数据，使得政策制定者在
对金融市场进行整治时，基本可以放手去干，相关政策力度之大，前所未有
价格数据方面，2017年全年CPI上涨1.6%，涨幅比上年回落了0.4个百分
点，PPI上涨6.3%，结束了自2012年以来连续5年的下降态势。目前，在良好
经济预期背景下，目前市场纷纷预期2018年CPI将摆脱2017年低迷态势，增
长幅度达到2.5%。通胀预期的抬升势必要提升债券收益率，这也是导致债券市
场进一步下跌的重要因素
在实体经济好转、通胀预期抬升的背景下，货币供应仍然低速。12月份，
M2同比增长8.2%，2017年各月呈现增速逐渐放缓的态势。无论是从央行的表
态还是从目前严监管的态势看，2018年M2增速大概率保持在8~9%的增速，
既不会大幅上涨，也不会急剧萎缩。在可以预见的将来，M2增速低于GDP增
速 将成为常态。从2002年以来的数据看，在M2增速低于GDP名义增速的时
候，十年期国债收益率都突破了4%，而且持续了较长一段时期。在历史上，
十年期国债收益率四次突破4%，其中有三次是M2增速低于GDP名义增速，
而例外的一次是是2013年8月到2014年10月期间。那段时间国债收益率上涨
主要是源于钱荒，而导致钱荒的直接因素是央行货币政策操作手段的改变，各
种便利和公开市场操作取代外汇占款，成为市场流动性的主要来源
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图1：GDP名义增速、M2增速和十年期国债收益率对比
资料来源：WIND 首创证券
新年伊始，金融部门发布的一系列监管政策让市场处于眩晕状态。在市场
尚未完成对一个政策消化的同时，另一个监管政策出台。总体来看，这些政策
涉及债券交易、商业银行风险管理、委托贷款管理、保险资金管理、私募基金
管理等等。央行和监管层的总体态度是要求金融机构降低杠杆，将融资活动集
中在可以监管的表内融资上，对债券市场带来了巨大的冲击
1月12日，银监会发布了《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》
（银监发20184号）（以下简称4号文）。4号文强调，目前治理乱象只是
取得阶段性成果，要继续推进；整治工作将前溯到2017年5月10日，对于怀
有侥幸心理的机构，监管惩罚将更加严厉；强调不要担心监管会带来另外的监
管风险；要求各金融机构理解当前的监管思路，树立新的工作思路。在细节操
作层面，4号文附件2《2018年整治银行业市场乱象工作要点》，从8个维度，
22个方面全面展开，对整治乱象工作进行部署，涉及公司治理、行业链接、规
范表内外业务、风险防控等方面，基本上可以视作本轮监管的政策操作手册
这也成为压垮债市的最后一根稻草。房地产行业数据点评
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表1 近期监管政策主要内容
文件名称 发布日期 发布单位 主要内容
《关于规
范债券市
场参与者
债券交易
业务的通
知》（银
发
[2017]302
号）
2018.01.04
中国
人民
银
行、
银监
会、
证监
会、
保监
会
1.市场参与者应通过信息技术手段，审慎设臵规模、授信、杠
杆率、价格偏离等指标，实现债券交易业务全程留痕。2.债市
参与机构还需要进一步做好隔离工作。3.对于交易者的记账方
式，债券回购交易中，买卖都需严格入表。首次明确了正回购
方的卖断债券仍需自己承担相应风险及接受监管。4.对于债券
违约后如何解决买断式回购的问题，新规也提供了一条新的途
径，即“经交易双方协商一致，质押式回购交易可以换券，买
断式回购交易可以现金交割和提前赎回”。原来通过产品嵌套
——债券借贷+买断式回购做双倍杠杆来逃避监管的方式被堵
住。5.市场参与者应严格按照本通知要求，对内控制度等进行
自查整改，一年内未完成整改的，不得新开展各类债券交易
《关于进
一步加强
证券基金
经营债券
交易的通
知》（沪
证监机构
字[2018]2
号）
2018.01.05
证监
会上
海监
管局
该《通知》在302号文的基础上，对证券公司、基金管理公司
及其子公司(以下统称证券基金经营机构)的证券自营、资产管
理(含公募与私募基金)、投资顾问等业务参与债券交易作出进
一步细化规范。1.细化合规风控管理要求2.强化人员、用印管
理及交易监控 3.在职人员名单、权限以及公司中后台部门债
券交易核对专岗人员的联系方式应当在本公司、证券业协会或
证券投资基金业协会网站公示，离职信息应当在2个工作日内
更新。参与债券投资交易的人员薪酬与激励合计超过100万元
人民币的，超过部分应当按照等分原则递延发放，递延周期不
少于2年。不得以人员挂靠、业务包干等承包方式开展业务，
或以其他形式实施过度激励。3.严管债券代持行为，设臵1年
过渡期
《商业银
行大额风
险暴露管
理办法
（征求意
见稿）》
2018.01.05
中国
银监
会
明确了商业银行大额风险暴露监管要求，规定了风险暴露计算
范围和方法，从组织架构、管理制度、内部限额、信息系统等
方面对商业银行强化大额风险管控提出具体要求，明确了监管
部门可以采取的监管措施。《办法》设定了几项监管指标：第
一，对于非同业单一客户，《办法》重申了《商业银行法》贷
款不超过资本10%的要求，同时规定包括贷款在内的所有信用
风险暴露不得超过一级资本15%。第二，对于非同业关联客
户，《办法》规定其风险暴露不得超过一级资本的20%。非同
业关联客户包括集团客户和经济依存客户。第三，对于同业客
户，《办法》按照巴塞尔委员会监管要求，规定其风险暴露不
得超过一级资本25%。考虑到部分银行同业风险暴露超过了
《办法》规定的监管标准，《办法》对同业客户风险暴露设臵
了3年过渡期。商业银行可在过渡期内逐步调整业务模式、分
散同业资产、扩展客户群体，而无需简单压降同业业务总体规
模
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