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补库存的存货投资周期总是短暂的，欧美的存货投资都明显失去了边际进
一步扩充的动能，未来的关键在于是否能形成这样的机制：生产复苏带动
就业，乃至进一步带动工资上行，提振家庭收入和通胀预期，进而不断刺
激消费需求，带动投资（经济展望和商业信心也会复苏），正向反馈形成新
的周期
展望：
从CBO、欧盟委员会、IMF对美、欧经济的预测中我们可以看出：
无论是CBO的预测还是欧盟委员会的预测，对劳动力市场的持续复苏都非
常乐观，认为会进一步带动工资上行，进而带动通胀回升，经济增长也会
逐步稳定下来，处于一个较高水平的稳态走势
但从最新数据和IMF预测的动态调整来看， 生产、就业确实强劲；但通胀
却持续下行，工资也未显著上升，因而未来关键点还在于：“就业—工资—
通胀”这条传导线路是否能够逐步通畅化，纠正与预测间的偏差
风险提示：工资变化超预期；就业、生产超预期
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内容目录
1. 经济复苏的解构——美国 ........... 4
1.1. 触底反弹的动能是什么？5
1.2. 主要贡献项为何显著上行？ ....... 5
2. 经济复苏的解构——欧元区 ....... 7
2.1. 消费增长的动力....... 8
2.2. 投资增长的动力....... 9
3. 美欧经济增长的总结 ........ 9
4. 经济展望：美国、欧元区 ......... 11
4.1. 美国：CBO的预测表现乐观 .... 11
4.2. 欧元区：欧盟对增长信心较足，通胀相对谨慎 .... 12
4.3. 美欧经济到底怎么样？ ... 14
图表目录
图1：美国真实GDP环比增速........ 4
图2：真实GDP增长的主要贡献项（2016年3季度） ....... 5
图3：真实GDP增长的主要贡献项（2016年4季度） ....... 5
图4：真实GDP增长的主要贡献项（2017年1季度） ....... 5
图5：真实GDP增长的主要贡献项（2017年2季度） ....... 5
图6：美国真实GDP增长的主要构成项 . 6
图7：消费提振的原因 ........... 6
图8：原油价格触底反弹 ....... 7
图9：固定资产投资的上行逻辑 ..... 7
图10：欧洲经济复苏的节奏8
图11：欧元区真实GDP上行的主要构成........... 8
图12：消费信心的复苏带动消费上行 ..... 8
图13：就业预期回升.. 9
图14：通胀预期回升.. 9
图15：设备投资和设备利用率 ....... 9
图16：美欧经济复苏的传导逻辑10
图17：真实GDP增速预测11
图18：就业预测 ......... 12
图19：通胀预测 ......... 12
图20：对于欧元区实际GDP增速的预测......... 12
图21：欧元区就业预测 ....... 13
图22：欧元区通胀和工资未来展望 ........ 13
图23：欧元区工资和通胀展望 ..... 13
图24：美国就业与通胀 ....... 14
图25：欧元区就业与通胀 .. 14
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图26：IMF最新全球经济预测 ...... 15
图27：IMF对于物价和通胀的预测 ........ 15
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10月10日，IMF公布了最新的全球经济展望，进一步上调了预测的全球经济增速（含美、
欧）。回溯来看，今年以来，美、欧两大央行的行动与市场预期的经常背离也源于经济基
本面的演化：
联储紧缩态度与市场的鸽派预期形成鲜明对比，欧洲央行6月过后也对“货币政策正常化”
三缄其口，其本质都在于欧、美的经济复苏各项指标存在背离，复苏的前景尚且不明
因而若要明晰海外央行未来可能的动向，关键在于明晰海欧、美经济基本面究竟如何？而
回答这一问题，最好的途径莫过于看看海外权威机构如何解读、预测这一轮的经济复苏
需要注意：
本文如无明确说明，段落观点均来自CBO、BEA、FED、欧盟委员会、ECB以及IMF的公
开报告
资料来源介绍：
CBO：美国国会预算办公室，负责对预算和经济问题进行独立分析，以支持国会预算程序，
本文主要参考其最新报告：”An Update to the Budget and Economic Outlook:2017 to
2027”；
BEA：美国经济分析局，与人口普查局(Census Bureau)同为商务部的经济和统计管理组成
机构，其统计数据反映了全面、最新的美国经济状况，对货币政策、税收和预算决策以及
商业投资计划都有重要影响，本文重点参考其每季度的提前发布的的“GDP and the
Economy”报告（例如：3季度报告发布月份是8月）；
欧盟委员会：下设经济金融事务司，会在每年2月（冬）、5月（春）发布”European Economic
Forecast”，分析展望欧盟和欧元区经济，该报告十分重要，是欧盟、欧元区、欧洲议会
的经济决策的重要依据；
IMF：国际货币基金组织，每季度初会发布“World Economic Outlook”，对全球经济进行
总结和展望；
FED，ECB：美联储、欧洲央行，会定期召开议息会议，发布会议纪要，其中会对当前经
济和未来走势进行分析判断，是货币政策的决策基础
1. 经济复苏的解构——美国
图1：美国真实GDP环比增速
资料来源：BEA，天风证券研究所
从真实GDP的环比变动可以看出，美国经济增速短周期的触底差不多发生在2016年2季
度，随后各个季度的环比增速都明显高于前一年对应的环比增速
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1.1. 触底反弹的动能是什么？
从BEA的报告来看，各季度GDP变动的主要贡献项有所不同，但持续性的正向复苏力量
主要是居民消费，其次是非住房固定资产投资。而在2016年3、4季度，反映补库存的存
货投资也是明显的经济上行贡献项
图2：真实GDP增长的主要贡献项（2016年3季度）图3：真实GDP增长的主要贡献项（2016年4季度）
资料来源：EIA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所
图4：真实GDP增长的主要贡献项（2017年1季度）图5：真实GDP增长的主要贡献项（2017年2季度）
资料来源：EIA，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所
1.2. 主要贡献项为何显著上行？
（1）存货投资（inventory investment）
存货投资，在3、4季度由负转正，其反弹上行主要是补库存的周期因素，因而，CBO（美
国国会预算办公室）的报告认为：2017-2018年经济复苏的源动力都是来源于
“business-cycle”
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