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摘要：
[Table_Summary] 马彩与赌博有本质区别，随赛马应运而生并极大地促进了赛马产业
的发展。作为竞猜型体育彩票的一种，赛马彩票以赛马比赛为竞猜对
象，以比赛结果为兑奖依据。在许多赛马运动发展成熟的国家，马彩
都是名副其实的第一大彩种，全球每年赛马彩票的销售收入占全球彩
票业收入的67%，创造极大的财政收入。同时赛马的博彩收益也是赛
马业的主要收入来源，马彩带来的巨大经济效益是现代商业赛马的重
要助推器。同时能够积极推动马匹改良繁育，给畜牧业发展注入活力
段曲折的历程。随着赛马运动不断发展成熟，法律体系、监管体制等
相关政策环境不断改善，规范化发行马彩几乎是每一个商业赛马国家
的选择。日本的赛马彩票发展几经波折，走过了默认——禁止——法
律上认可的曲折道路。在日本经济萧条的上世纪80年代末期日本的
赛马彩票得到了逆势而上，至90年代马彩销售额一跃成为全球第一，
年销量达229亿欧元。法国对于彩票的发售亦有多次反复。彩票曾两
度遭到废禁，直到1933年由政府再次成立彩票公司，包括马彩在内
的彩票才得以继续发展。目前，法国赛马集团在财政部监管下规范运
营，年总收入约100亿欧元。韩国作为一个传统观念较重的国家，一
直禁止商业赛马。在1981年开禁后，才后来居上成为世界商业赛马
大国。2015年马彩投注额以51亿欧元位列全球第七
内马彩自上世纪90年代以来有过广东马王赛、北京通顺赛马场等多
次试水，也经历了三次禁令，这不仅表明了国家对于赛马彩票发行的
谨慎态度，也体现了官方对于赛马彩票规范化发行的意向。随着2016
年国家体育总局的体育彩票发展“十三五规划”中首次将马彩纳入彩
票发展规划，赛马彩票相关政策环境逐渐转暖。而2017年香港回归
20周年也将举行盛大的“回归杯”赛事，赛马运动的关注度有望重
新升温。在广州赛马会辉煌期，马彩曾盛极一时，日均马彩销量超
1000万元，保守预计马彩一旦开放，我国赛马彩票的市场规模将达
到5000亿元，远超现有体育彩票与福利彩票之和
股份（彩票全产业链布局，具备马彩游戏开发能力）、人民网（旗下
澳客网为国内互联网彩票销售三大平台之一）、珠江实业（与香港赛
马会合作）
[Table_Invest]评级： 增持
上次评级：增持
[Table_subIndustry]细分行业评级
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行
业
专
题
研
究
体育产业
股
票
研
究
证
券
研
究
报
告
行业专题研究
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目 录
1.马彩源于赛马运动，创造巨大经济效益 ..........3
1.1. 马彩是体育彩票的源头，与赌博有本质区别 .......3
1.2. 马彩是发展商业赛马的重要经济引擎 .......4
1.3. 国外马彩市场规模巨大，国内马彩蕴藏千亿市场空间 ...6
2.马彩以赛事为核心，投注渠道多样化 ..7
2.1. 场外投注成趋势，周边服务业不断延伸 ...8
2.1.1. 赛事观赏与投注融合，VIP场外投注会所服务不断升级 .....8
2.1.2. 电话投注与互联网投注兴起，突破线下投注局限 ....9
2.1.3. 科技与赛马碰撞，VR助力场外投注消费体验再升级 ........10
3.马彩是堵是疏：国外马彩亦是风雨后方见彩虹 ........10
3.1. 日本商业赛马几经波折，马彩之路漫长曲折 ..... 11
3.1.1. 日本商业赛马起于马种改良，大萧条时期逆流而上 .......... 11
3.1.2. 日本马彩之路一波三折，完善体制后规范化发行 ..13
3.1.3. 与国内发展环境相似，日本马彩发展历程最具借鉴意义 ..14
3.2. 欧美国家马彩发展亦非坦途，英国最早为马彩正名 .....16
3.3. 各邻国马彩陆续放开，韩国马彩跻身前十 .........17
4.筚路蓝缕，山林可启：国内马彩静待时机 ....17
4.1. 发展历经坎坷，昔日繁华不在 .....17
4.2. 百废待兴，国内赛马彩票已拥有孕育的土壤 .....18
4.2.1. 国内已备一定赛事基础，为马彩搭建赛事平台 ......19
4.2.2. 竞猜型体彩制度框架已成，马彩空缺待填补 ..........19
4.2.3. 硬件设施已基本到位，各地赛马场初具规模 ..........20
4.3. 马彩列入彩票发展规划，相关政策环境逐渐转暖 .........20
5.相关受益标的 ....21
6.风险提示 22
6.1. 赛马行业发展不达预期风险 .........22
6.2. 马彩开放不达预期的风险 .22
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1. 马彩源于赛马运动，创造巨大经济效益
我们在赛马产业专题报告《被遗落的皇冠上的明珠》中，介绍了赛马运
动在国际舞台上的悠久历史和重要地位。而赛马彩票也随着赛马运动
的兴起应运而生，并促进赛马运动走向成熟。作为竞猜型体育彩票的
一种，赛马彩票以赛马比赛为竞猜对象，以比赛结果为兑奖依据。在
许多赛马运动发展成熟的国家，马彩都是名副其实的第一大彩种，全
球每年赛马彩票的销售收入占全球彩票业收入的67%，创造极大的财政
收入。同时赛马的博彩收益也是赛马业的主要收入来源。马彩带来的
巨大经济效益是现代商业赛马的重要助推器，同时能够积极推动马匹
改良繁育，提升马匹经济价值，给畜牧业发展注入活力
1.1. 马彩是体育彩票的源头，与赌博有本质区别
赛马是最古老的运动项目之一，马彩也是最早诞生的体育彩票种类
赛马起源于马种的选育，上世纪的欧美农场均保留选择速度最快的赛
马作为种马进入种马场繁殖后代的传统，以提升马匹后代的价值。因
此每年均由马会组织大批种马进行比赛测验，为了支付组织赛事的开
支，逐渐形成以博彩抽取小部分奖金支付赛事开支。真正意义上的赛
马彩票诞生于1870年，法国实业家奥莱首次创造性地将彩票用于赛
马，投注者将彩金用来购买自己所喜欢的马匹的彩票，此后这种赛马
彩票的形式为世界各国效仿，并且在内容上不断延伸至其他的体育赛
事中，进而逐渐形成了完整的体育彩票体系
图1：赛马彩票诞生于1870年的法国图2：国外马彩场内投注站火爆
数据来源：Harper's Weekly数据来源：totoinvest.blogspot
马彩与赌博有本质区别，规范化发行马彩可以从需求端遏制私彩与境
外赌博。国内的商业赛马经历了起起伏伏，马彩似乎成为了一个欲言
又止的话题。事实上赛马彩票与赌博并没有必然联系：赌博业的最大
特征是以盈利为目的，通过聚众赌博、开设赌场等形式，所获收入归
经营主或个人所有；而赛马彩票是对于赛马赛事结果的竞猜，其中很
大一部分收入是作为奖金返还给彩票购买者或是以税收的形式上缴国
库，一部分作为公益金，用于赛马事业和社会公益事业。马彩是体育
彩票体系的重要拼图，规范化发行马彩，完善体育彩票结构可以从需
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求端打击地下私彩和有效减少我国日益增长的境外赌博。有许多法律
上严禁赌博的国家的商业赛马与赛马彩票都发展得十分成熟
图3：赛马的彩金反哺彩民、马会，并为政府带来税收收入
数据来源：国泰君安证券研究
1.2. 马彩是发展商业赛马的重要经济引擎
从国外商业赛马的发展历程中可以发现，商业赛马是发展现代赛马业
的必经之路，而马彩则是推动商业赛马的重要经济引擎。赛马博彩业
的巨额利润也将带动赛马产业链上游繁育、饲养、训马、赛事以及下
游餐饮、旅游等服务业的发展
图4：马彩是赛马产业链中最重要的环节，是最主要的变现渠道
数据来源：国泰君安证券研究
世界上大多商业赛马发达的国家都有发展较为成熟的赛马彩票。除了
阿拉伯国家禁赌并大多由皇室支持赛马之外，美国、英国、日本、香
港等赛马业十分发达的国家和地区，都拥有发展成熟的赛马博彩业，
赛马彩票业也是赛马业的主要收入来源之一
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日本都始终占据着世界赛马彩票年销量第一的宝座。马彩的投注
额在2015年达到了229亿欧元，上交税款高达21.6亿欧元，在
1997年日本马彩更是创下了443亿美元的历史记录
有商业投注执照的赛马场，年平均投注总额超100亿美元，2015年
美国赛马博彩投注额达106亿美元。美国商业赛马的投注返还率居
全球较高水平，而税赋居全球较低水平，远远低于中国香港地区
13%的税率。低税赋和高投注返还率使得马彩收益更有效地支持美
国商业赛马发展，美国的赛马赛事总数稳居世界第一，2015年赛
事总数超83000场，几乎是第二名澳大利亚的三倍
纳税机构。作为香港地区唯一的合法彩票销售机构，马会倡导有
节制博彩，以发行规范化的彩票来满足市民的需求，以此打击曾
经猖獗的地下私彩等非法赌博。香港赛马彩票发展十分成熟，
2015年赛马投注额高达125.8亿欧元，马会作为非营利性质的慈善
机构，将87%以上的博彩收入返还社会，2015年纳税额为12.38亿
欧元，纳税规模仅次于日本
图5：主要赛马国家均拥有较高的博彩收入
数据来源：BHA
（注：
