本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1 [Table_Title]纯碱行业 行业研究/深度报告 纯碱：供需共振构筑慢牛格局 —纯碱行业深度研究 深度研究报告/纯碱行业 2017年7月3日 [Table_Summary]报告摘要： 中国为全球纯碱产量第一大国，也是全球纯碱消费第一大国。2016年受环保限产 影响，中国纯碱产量为2588万吨/-0.1%（占全球产量约45%），为近25年来首次 产量负增长。由于运费、关税削弱进口天然碱经济性，因此国内纯碱体现为高自 消化比及低净出口，2016全年纯碱出口198万吨，进口13万吨，净出口185万 吨，仅占全国产量的7.1%。整体来看中国纯碱价格由国内供需面决定
2011年以来价格低迷压制产能增长，2011-2016年产能CAGR低至1.0%，远低于 2001-2011的11.1%。2015年产能出现近20年来首次负增长，2016年全国纯碱产 能为2967万吨/-1.5%，开工率为87.24%。2017年实际仅有60万吨/+2.0%新增产 能，之后几年新增产能也十分有限，未来2年纯碱开工率大概率重回90%上方
此外中期来看氯化铵价格低迷压制联碱法开工至83%水平，将加剧供给紧张态势
2017年1-5月，全国累计新房开工面积同比增长9.5%。2009年来看我们认为房 地产目前处于库存去化周期中底部，对2017年新开工面积依然持乐观态度。地产 的高景气也提振了纯碱核心下游玻璃行业的开工情况，2017年1-5月玻璃累计产 量达34156重量万箱/+6.4%。行业整体盈利情况尚可，目前沙河地区玻璃毛利率 高达25%，部分龙头企业箱净利高达13-14元，对纯碱涨价接受能力较强。此外 氧化铝、印染行业高景气度进一步支撑了纯碱价格。今年1-4月纯碱表观消费量 同比增10.6%大超2016年的1.3%也验证了需求的改善。2017年6月行业库存从 年初的近100万吨回落到26万吨的历史中部位置，旺季来临下供需有望趋于紧张
我们认为纯碱产能增长停滞下，需求端玻璃、氧化铝、印染等行业的高景气将持 续，同时中短期内联碱法装置开工有限及库存去化将促使行业向供需紧平衡演变， 我们看好旺季到来下游需求逐步释放进一步推涨纯碱价格，首次覆盖纯碱行业， 给予“推荐”评级，建议关注双环科技、山东海化、三友化工、远兴能源，纯碱 价格每涨100元/吨，EPS增厚0.31、0.25、0.11、0.04元/股，业绩弹性较好
纯碱价格大幅下跌 [Table_ProfitDetail]盈利预测与财务指标 代码重点公司 现价 EPS PE 评级 6月30日16A 17E 18E 16A 17E 18E 000707.SZ 双环科技7.49-1.350.560.63-1312强烈推荐 000822.SZ 山东海化8.12-0.140.700.82-119强烈推荐 600409.SH 三友化工10.070.410.800.94241210强烈推荐 000683.SZ 远兴能源2.7-0.160.180.20-1513谨慎推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院（注：除三友化工外，盈利预测引用自wind一致预期） [Table_Invest] 推荐首次评级 [Table_QuotePic]行业与沪深300走势比较 [Table_Author]分析师：范劲松 执业证号： S0100513080006 电话：0755-22662087 邮箱： fanjinsong@mszq 研究助理：陈煜 执业证号： S0100117060043 电话：021-60876725 邮箱： chenyu@mszq 分析师：杨林 执业证号： S0100517050001 电话：13621397096 邮箱： yanglin@mszq [Table_docReport] 0% 10% 20% 30% 40% 16/0716/1017/0117/04 纯碱沪深300 深度研究/**行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 目录 一、中国纯碱价格由国内市场主导...........3 二、供给：准入门槛提高叠加环保趋严，未来数年新增产能有限.......5 1、价格低迷叠加政策导向驱使产能出清..5 2、氯化铵价格低迷压制联碱法开工..........7 3、氨碱法、联碱法工艺皆存在一定的环保压力.. 84、未来数年新增产能有限，开工率料将持续上行..........9 三、需求：下游需求多点开花，地产带动玻璃景气度持续向好.........11 1、纯碱下游中玻璃占比超40%...11 2、地产开工向好提振核心下游玻璃需求11 3、印染行业量升价稳提振需求....14 4、氧化铝量、价齐升带来边际改善空间14 5、上半年纯碱库存去化明显........15 四、建议关注：双环科技、山东海化、三友化工、远兴能源.17 1、供需格局逐步扭转，纯碱价格得到支撑........17 2、关注双环科技（000707.SZ）：高业绩弹性的全球联碱法龙头.........17 3、关注山东海化（000822.SZ）：最纯正的纯碱投资标的........1 84、关注三友化工（600409.SH）：粘胶纯碱双料龙头享一体化成本优势........1 85、关注远兴能源（000683.SZ）：天然碱工艺、资源优势显著19 五、风险提示........20 插图目录....21 表格目录....21 深度研究/**行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3 一、中国纯碱价格由国内市场主导 中国为全球纯碱产量第一大国。纯碱，又名碳酸钠，易溶于水并呈碱性，广泛应用在制 玻璃、印染、冶金、无机盐、洗涤剂等领域。自2003年中国纯碱产量首超美国后，产量逐年 攀升，并于2010年成功跃居全球产量第一大国。2016年受环保限产影响，中国纯碱产量为25 88万吨/-0.1%（占全球产量约45%），为近25年来首次产量负增长。2017年1-4月累计产量达 892万吨/+5.6%
图1：2016年中国纯碱产量2588万吨/-0.1%，占全球约45% 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 中国为全球纯碱消费第一大国。HIS数据显示，2014年中国纯碱需求世界占比为43％， 且2009-2014年中国纯碱需求CAGR为7.2%大幅高于全球其他国家的2.7%。中国不仅占据了 全球纯碱市场的半壁江山，也是未来需求增长的主要动力之一。2017年1-4月累计表观消费 量达859万吨/+10.6%
图2：2016年中国纯碱表观消费量为2404万吨/+1.3%，占全球超40% 资料来源：国家统计局，海关总署，民生证券研究院 国内纯碱处于低净出口状态。国内纯碱基本由国内市场内部消化，对外贸易为净出口状 -5% 0% 5% 10% 15%500 1000 1500 2000 2500 3000 200720092011201320152017S1-4 万吨 产量增速（右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%500 1000 1500 2000 2500 3000 200720092011201320152017S1-4 万吨 表观消费量增速（右轴） 深度研究/**行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4 态，且出口占比极小。2016全年纯碱出口198万吨，进口13万吨，净出口185万吨，仅占全 国产量的7.1%
图3：2016年中国纯碱净出口185万吨，占全国产量的7.1% 资料来源：国家统计局，海关总署，民生证券研究院 运费、关税削弱进口纯碱经济性。欧洲或美国的纯碱运输至中国，运费高达30-50美元/ 吨，再叠加5.5-35%的进口关税、17%增值税、保险等费用，进口国外天然碱较购买国内碱并 无太高成本优势，这点从东南亚地区（韩国、泰国、越南、印尼等）纯碱主要从中国进口可以 得到验证
由于国内高自消化比及进口纯碱的不经济性，我们认为中国纯碱价格由国内供需面决定。50 100 150 200 250万吨 进口量出口量 深度研究/**行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5 二、供给：准入门槛提高叠加环保趋严，未来数年新增产 能有限 1、价格低迷叠加政策导向驱使产能出清 2011年以来价格低迷压制产能增长。20世纪初，纯碱产能逐步增加，这在2008-2011年 达到了较高峰阶段，大量2007、2009年新建的产能投产，致使2008-2010年行业开工率持续 下滑（2007年98%下滑至2010年76%）。2011年4月起产能过剩使纯碱价格持续承压
2011年以来持续的纯碱熊市也在一定程度上抑制了产业资本的加码投资，2011-2016年产 能复合增速低至1.1%，远低于2001-2011的11.5%。2015年产能出现近20年来首次负增长， 2016年全国纯碱产能为2967万吨/-1.5%，开工率为87.24%
图4：2016年中国纯碱产能2967万吨/-1.5% 资料来源：期货日报，民生证券研究院 准入门槛+环保督查双管齐下加速产能升级。2010年5月1日，工信部印发了《纯碱行业 准入条件》，对新建、扩建氨碱项目配套设施进行严格规范准入，新建、扩建联碱项目的氨碱 厂、联碱厂设计能力分别不得小于120万吨/年及60万吨/年
表1：纯碱新建、扩产项目限制 联碱氨碱 配套限制 不靠近能源产地、没有能保证原盐全部自 给的自备盐场、不靠近纯碱和氯化铵市 场、交通运输不便的项目
不靠近能源、原料、水源，没有渣场基底 防渗、防漏，没有全面实现碱渣综合利用 的项目 地域限制西北地区中、东部地区，西南地区 规模≥60万吨/年（重碱占比≥60%，且全部副产干氯化铵）≥120万吨/年 资料来源：工信部《纯碱行业准入条件》，民生证券研究院 2016年去产能成为宏观政策主轴，由中央财政拨付专项奖补资金，落后产能永久退出得 到加速。2017年氨碱法有统计的120万吨年产能以下一共6家，累计产能440万吨/占全国15%， 联碱法50万吨/年以下共14家，累计349万吨/占全国12%。纯碱行业集中度较低，CR5=35%， -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110%1000 2000 3000 4000万吨 产能开工率
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看