识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1/24 行业深度|航运Ⅱ 证券研究报告 Table_Title 航运Ⅱ行业 集运：以谨慎乐观的态度迎接复苏 Table_Summary 15年下半年开始的近2年里，集运行业经历了多年未有的大变局，特 别是16年暴跌的运价引发了一系列的连锁反应。但根据历史经验，不论行 业如何洗牌，供需关系始终是行业运价的核心影响因素。而我们也试图从 供需关系上入手，对未来的运价走势进行预测
我们认为经过之前两年的并购与联盟重组，行业的格局将进入一个较 长的稳定期。更高的行业集中度以及更强大的联盟使得行业出现恶性价格 竞争的概率大幅度下降，运力投放会趋于理性
为了降低运输成本，提升行业集中度，大船化是航运业大势所趋，但 副作用的猛烈程度超出预期。现阶段，由于新增订单量的断崖式下跌，大 船化的进程确定性放缓，但存量订单交付以及拆解量下降使得行业17、1 8年的供给增速还将维持在4%左右的水平
需求方面，各项数据显示全球主要经济体都处于复苏期。17年上半年 欧元区与中国表现超市场预期；美国经济虽然也在复苏，但略低于预期
我们预计17、18年全行业需求增速略高于供给增速
上移 我们通过运价走势进行总结，得出了两个对于现阶段的航运市场适用 性较强的结论：1.行业产能利用率对运价的中枢与弹性有着决定性的影响
2.行业在运价接近盈亏平衡线的情况下，运价继续向下的阻力增大，而向上 则拥有更高弹性
现阶段行业运力过剩还未解决，故暂时不期望运价快速上涨进入航运 牛市，但随着供需关系的持续改善，行业的全面扭亏以及运价中枢的缓慢 上行是大概率事件。在行业供给增长相对可测的情况下，需求持续的超预 期将是运价持续回升的关键所在
全球经济复苏减速、运力交付提速、船企并购整合失败、油价大幅上 行 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称评级股价（元） EPS（元/股） PE PB 16A 16A 17E 18E 16A 17E 18E 中远海控增持6.88-0.970.250.29-27.723.83.2 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Grade 行业评级买入 前次评级买入 报告日期2017-07-31 Table_Chart 相对市场表现 Table_Author 分析师：商田 S0260516050001 021-60750634 shangtian@gf Table_Report 相关研究： 航运行业深度报告（四）:集运： 新秩序新模式新周期 2015-07-23 Table_Contacter 联系人：曹奕丰021-60750604 caoyifeng@gf -10% -1% 8% 17% 2016-082016-112017-032017-07 航运Ⅱ沪深300 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2/24 行业深度|航运Ⅱ 目录索引 前车之鉴：从供需增速差角度看16年运价变化...5 从后验的角度，供需平衡的转变可以很好的解释16年运价的走势.5 行业变局：并购与联盟重组在行业低谷期加速进行.........7 并购在行业前20的船东之间频繁发生........7 集运联盟重新洗牌，联盟实力进一步提升... 8行业格局预计进入一段较长的稳定期...........9 供给分析：大船化进程确定性放缓，但存量订单压力尚存...........9 短期来看，过激的大船化竞争是16年运价暴跌的主因之一9 长期来看，大船化是行业发展趋势，同时也促进了行业集中度的提升......10 行业进入存量订单消化期，短期供给压力尚存......12 需求分析：经济波动是运价不确定性的主要来源...........14 欧美市场：16年下半年起制造业指标走强，欧洲复苏略强于美国14 国内经济：进出口两旺，经济指标恢复明显..........16 集运需求：预计17年集装箱贸易量增速略高于运力供给增速......17 运价逻辑：供需关系变化主导运价走向，产能利用率影响运价中枢......17 产能利用率显著影响运价中枢与运价弹性.1 8运价在盈亏平衡线附近拥有较大的向上弹性..........19 行业趋势判断：在全球经济复苏背景下，对行业复苏持谨慎乐观态度..20 相关标的：中远海控，高盈利弹性的中国集运龙头.......21 全球第四大集装箱船队运营商，大体量带来盈利高弹性...21 收购东方海外，集装箱船队规模跻身前三甲..........22 盈利预测与投资建议：.......23 风险提示.23 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3/24 行业深度|航运Ⅱ 图表索引 图1：供需增速差是衡量供需关系的重要指标.....5 图2：供需增速差一般情况下与运价呈显著正相关..........5 图3：16年供给增速前高后低，需求增速前低后高........6 图4：供需关系很好的解释了16年的运价走向...6 图5：长期来看，供需关系显著影响到运价的变化方向..6 图6：以上事件未发生时的行业格局（2015年6月）....7 图7：现在的行业格局（2017年6月）..7 图8：假设以上并购事件完成后的行业格局........ 8图9：2015-2017年的2年间，集运联盟重新洗牌......... 8图10：08年之后大船订单爆发性增长....9 图11：16年之前运力供给增速长期维持在较高水平......9 图12：8000+TEU船型在主航线中占比逐年提升.........10 图13：大船单箱成本下降显著（美线来回，15年行业平均数据）......11 图14：集装箱船大型化趋势明显...........11 图15：拥有15000T以上集装箱船（自营+订单）的企业不到20家....12 图16：16年行业新增造船订单断崖式下跌.......12 图17：集装箱运力交付计划（17Q2之后为预测，未考虑延迟交付，单位TEU） ...13 图18：集装箱船拆解量高位回落...........13 图19：现役运力的建造时间分布（千TEU）....13 图20：集装箱船队运力供给测算...........14 图21：欧元区经济景气指数与欧线运价指数正相关.....14 图22：美国经济景气指数与美线运价指数正相关.........14 图23：欧美失业率已经回归经济危机前水平....15 图24：欧元区PMI与欧线运价指数正相关.......15 图25：美国PMI指数与美线运价指数正相关...15 图26：IMF上修了欧元区增长率...........16 图27：IMF下修了美国GDP增长率.....16 图28：我国17年初至今的进出口增速超预期..16 图29：沿海港口集装箱吞吐量增速持续回升....17 图30：IMF上修中国GDP增速17 图31：克拉克森预计全球集装箱贸易量17、18年的增速分别为4.2%和4.8%17 图32：20年间只有5年需求增速高于供给增速...........1 8图33：06-08年间，行业产能利用率断崖式下跌..........1 8图34：集装箱航运业的长期运价中枢与行业产能利用率高度相关........19 图35：干散货航运业的长期运价中枢与行业产能利用率高度相关........19 图36：欧线运价低于盈亏平衡线后常迎来明显反弹.....20 图37：美线运价较少低于盈亏平衡线...20 图38：中远海控各区域航线货运量占比（千TEU）.....22 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4/24 行业深度|航运Ⅱ 图39：中远海控各区域航线收入占比（百万元）.........22 图40：东方海外运力规模稳健提升.......22 图41：东方海外货运结构与中远海控类似........22 图1：东方海外单箱毛利多年来高于中远海控...22 图2：扣非后ROE东方海外领先中远海控........22 表1：15-17年间行业并购整合显著提速.7 表2：集装箱船造价高昂，但单位容量造价随船只增大而下降.10 表3：中远海控运营世界第四大集装箱船队（2016年年末）...21
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