识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1/1 8专题研究|银行Ⅱ 2017年06月04日 证券研究报告 Table_Title 银行Ⅱ行业 流动性专题之一：社会融资规模、M2与表外融资 Table_AuthorHorizontal 分析师：沐华 S0260511020012分析师：屈俊 S0260515030005 020-875764820755-88286915 mh@gfqujun@gf Table_Summary 核心观点： 社会融资规模与M2是一个硬币的两个面，两者从不同方面反应了货币政策传导的过程。M2仅从存款性金融 机构负债方统计，反映的是金融体系向社会提供的流动性；而社会融资规模则从金融机构资产方和金融市场发行 方统计，从全社会资金供给的角度反映金融体系对实体经济的支持。可以看到，社会融资规模涵盖的资产范围更 广，能够更全面地从信用角度和金融机构资产方反映货币政策的传导。因此可以将社会融资规模作为货币供应量 指标的有益补充。但是并不是社会融资规模中的每一项改变都会引起M2的变动，只有涉及到存款性公司（包括银 行、信用社和财务公司）资产负债表变动的行为才会引起M2的变动
社会融资规模中统计的表外融资属于金融机构表外业务的一部分，纳入社会融资规模的金融机构表外融资仅 包括向实体经济发放的委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票三项。表外融资是社会融资规模存量中的第 二大组成部分，从新增贷款与表外融资在社会融资规模增量中占比的变动来看，2002年至今二者变动方向完全相 反，表现出明显的替代效应
在去杠杆深化、货币政策回归稳健中性及MPA考核趋严的大背景下，我国社会融资结构发生了明显的变化
一方面，市场利率上行，部分企业的融资需求由债券转向贷款，新增企业债券融资占社融比例大幅下滑；另一方 面，受到监管加强和MPA考核趋严等因素的影响，银行贷款投放节奏放缓，部分融资需求从表内转向表外，导致 新增表外融资占比阶段性波动。考虑到贷款与表外融资之间存量规模差距较大以及去通道化的加强，预计表内融 资需求转向表外的规模有限。受监管趋严影响，部分表外融资需求甚至会向表内转移
随着金融去杠杆的深化，MPA考核趋严，同业链条监管更趋严格，或对行业构成阶段压力。鉴于银行板块不 良反弹趋缓，基本面企稳，存在配置价值，我们维持对银行板块的买入评级。推荐政策风险较小、资金优势明显 的国有大行（建设银行、农业银行等），继续看好招商银行和宁波银行，适度关注兴业银行、杭州银行
风险提示：1、经济增长超预期下滑；2、资产质量大幅恶化；3、政策调控力度超预期
Table_Report 相关研究： 银行Ⅱ行业:年报及1季报回顾、分析与展望2017-05-05 银行Ⅱ行业:新会计准则提高金融工具分类准确性，预期损失法下拨备计提预计提升2017-04-12 银行Ⅱ行业:消费金融：零售信贷的下一个风口2017-03-27 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2/1 8专题研究|银行Ⅱ 目录索引 一、社会融资规模与广义货币（M2）：一个硬币的两面.......4 （一）资产端：社会融资规模是我国金融多样化发展的产物.4 （二）负债端：存款性公司资产负债表负债端中的M2.........7 （三）社会融资规模与M2之间的联系..........9 二、社会融资规模与表外融资.........10 （一）表外业务的含义和构成..........10 （二）社会融资规模与表外融资之间的关系10 三、去杠杆叠加稳健中性货币政策，社会融资结构如何变化.......12 （一）市场利率上行，新增债券融资占比大幅下降，新增贷款占比回升....13 （二）受MPA考核影响贷款投放节奏放缓，新增表外融资占比阶段性波动...........14 （三）受MPA考核趋严影响，表内信贷结构改变...15 四、投资建议及风险提示....17 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3/1 8专题研究|银行Ⅱ 图表索引 图1：2002年以来我国社会融资规模存量及增速变化情况（单位：万亿元、%）5 图2：2008年以来社会融资规模增量各组成部分占比（单位：%）.........6 图3：实体经济从银行体系获得的贷款占总资产比例在60%以上. 8图4：2017年4月末资产端构成情况........ 8图5：M2在总负债中的占比通常在80%以上........ 8图6：2017年4月末负债端构成情况........ 8图7：社会融资规模存量与M2规模（单位：万亿元）.....9 图8：社会融资规模存量增速与M2增速比较（单位：%）..........9 图9：表外融资是社会融资规模存量中的第二大组成部分...........10 图10：表外融资三大组成部分在社会融资规模存量中的占比情况..........11 图11：新增贷款、新增表外融资、新增直接融资占社会融资规模增量比例........12 图12：自2016年11月起，社会融资规模增量中新增表外融资占比回升（单位：%） ......13 图13：2017年以来新增企业债券占比下降.........13 图14：社会融资规模增量中新增信托贷款占比回升........14 图15：2016年大部分上市银行委托贷款增速放缓（单位：百万元、%）..........15 图16：受MPA考核影响，2016年大部分上市银行广义信贷增速放缓（单位：%） ......16 图17：金融机构新增人民币贷款中，票据贴现规模持续下降（单位：亿元）....16 表1：社会融资规模存量的各构成指标定义和统计方法.....4 表2：我国存款性公司资产负债表..7 表3：2017年4月末社融存量各项规模...10 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4/1 8专题研究|银行Ⅱ 一、社会融资规模与广义货币（M2）：一个硬币的 两面 （一）资产端：社会融资规模是我国金融多样化发展的产物 随着我国金融总量快速增长、金融市场多元发展，金融产品和融资工具不断创 新，证券、保险类机构对实体经济资金支持逐渐加大，商业银行表外业务对表内贷 款替代效应明显。新增人民币贷款已不能完整反映金融与实体经济的关系，也不能 全面反映实体经济的融资规模。为了提高金融调控的有效性，必须同时关注人民币 贷款和其他方式的融资。在这一背景下，我国创新编制了社会融资规模指标。自2011 年起，央行正式编制并公布社会融资规模增量统计数据；自2014年起编制和公布社 会融资规模存量统计数据
1.社会融资规模的定义和构成 社会融资规模是指实体经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金
其中，增量指标是指一定时期内（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是 指一定时期末（月末、季末或年末）获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融 的概念，从机构看，包括银行、信托、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信 贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等
社会融资规模由四个部分九项指标构成：一是金融机构表内业务，包括人民币 和外币各项贷款；二是金融机构表外业务，包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银 行承兑汇票；三是直接融资，包括非金融企业境内股票和企业债券；四是其他项目， 包括投资性房地产和其他
随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，例 如私募股权基金、对冲基金等。未来条件成熟，可会将其计入社会融资规模
表1：社会融资规模存量的各构成指标定义和统计方法 社会融资规模存量=人民币贷款+外币贷款+委托贷款+信托贷款+未贴现的银行承兑汇票+企业债券+非金融企业境内 股票+投资性房地产+其他 金融机构表 内业务 人民币贷款社会融资规模存量中的人民币贷款是指一定时期末（月末、季末或年末）金融机构向境 内非金融企业、个人、机关团体以贷款、票据贴现、垫款等方式提供的人民币贷款余额， 金融机构和境外获得的资金支持不包括在内
外币贷款社会融资规模存量中的外币贷款是指一定时期末金融机构向境内非金融企业、个人、机 关团体以贷款、票据贴现、垫款、押汇、福费廷等方式提供的外币贷款余额，金融机构 和境外获得的资金支持不包括在内。外币贷款余额根据期末汇率折合人民币后计入社会 融资规模存量
委托贷款指一定时期末由企事业单位及个人等委托人提供资金，由金融机构（即贷款人或受托人）
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